新政对大小非标本都不治

2008-9-6 每日经济新闻

    股市遭遇两股负面力量夹击：外是连续下滑的实体经济，内是以大小非为主要矛盾的股市结构性问题。

    屋漏偏逢连夜雨，股市恐慌从大小非蔓延到实体经济，再也遮掩不住。

    9月5日，股市突破2245点心里关口，这个原本被成思危先生认定的熊市标志，被事实证明什么也不是。

    资产价格下降是实业下挫的先行指标。道指虽然只下跌了3%，但连续的阴跌趋势说明美国最能够抗衡通胀、最能反映美国大企业生产效率的企业，无法抵御衰退的影响。全球经济下挫是不争的事实。美国消费的偶尔提振不能削减全球经济衰退的恐惧，原油下跌没有带来预期中的利好，人们开始认识到，在这个资本时代，稀缺资源的价格突然下降，只是意味着经济的衰退，而不能带来通胀衰退、经济上升的玫瑰梦。铜、铝、锌等金属产品价格继续下挫，铁矿石价格低迷，没有给中国钢铁公司带来好处，由于投资热消退，钢铁公司毛利率下降，降价求售。

    我国经济结构失衡弊端大爆发。人民币兑美元虽然阴跌不止，但兑换其他货币的有效汇率仍在上升，这说明，人民币升值的压力继续存在，其他货币仍处于十分疲软的状态。受到全球经济与货币的强大压力，中国已经回不至以出口刺激经济的老路上去。

    从06年年中以来，我国出口企业贸易条件迅速恶化，进口能源和原材料产品价格急升。顺差扩大导致人民币有效汇率急升，虽然此后贸易顺差继续增加，但到08年出现陡峭的下降。直到现在，08年上半年花团锦簇的好数是07年好光景的余荫，现在我们不得不在数据上面对残酷的现实，度过两年左右的严冬期。我们有可能很快看到新一轮政府推动的投资热潮启动。

    上市公司无法独善其身。除了银行类与资源类上市公司之外，其他公司业绩同比大幅萎缩从沪深两市1,619家上市公司公布的中期业绩看，2008年上半年盈利平均按年下跌16.0%，较2007年49.4%的增长率大幅萎缩。

    股市内生的股改后遗症主要是大小非问题，有关方面对大小非进退失据的表态，证明大小非已成难以解决的顽疾。管理层在所谓的大小非市场化契约与减少冲击之间走平衡木。

    证监会新闻发言人５日表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对“大小非”减持进行疏导和规范。所谓手段创新，前有大宗交易平台，现在有证监会５日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》中提出的可交换债，实际上是把大小非的冲击继续往后延。这种措施难以治本，连短期利好也谈不上，因为二级市场存在的T+1天现货市场、大小非的T+1 年、T+3年3 种不同产品，定价与波动率难以平衡，三种产品一个估价体系，结果就是向低估值水平看齐。

    大宗交易的初衷是让大宗股权投资者接第一棒，可交换公司债是让债券投资者接棒，有人认为这可以缓解二级市场压力，并且大宗股权交易者和债券投资者较为理性、资金实力强议价能力也强。不过，大小非可以将股权转换成债权融资，接盘者为什么要接这个盘？可发债公司发债主体限于上市公司股东，公司最近一期末的净资产额不少于人民币三亿元。这些大公司的管理权基本不可捍动，购债者的目的就是看好上市公司未来赢利前景，赚取差价。由于不是强制措施，只有在大股东急需用钱、二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，才可能出现。这些方法难以解决股权最终的交易通道，不能解决二级市场不同产品存在不同估值的本质问题。

    有意思的是，监管层与深交所都把延缓期限锁定为一年。深交所9月5日发布《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订稿）》，所有规则中最为人争议的是为大小非松绑。“上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。为适应全流通市场发展的需要，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。”而根据中国证监会５日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，债券投资者将在１２个月后分散逐渐交换成其持有的股票。这12个月，成为一个拖延期。这一拖，市场就继续恐慌一年，等待另一只靴子落地。

    投资者要有清醒的认识，从一系列表态来看，管理层并不认可增量大小非的说法，所有股改后发行上市的都是全流通公司，那为什么紫金矿业、南车发行市盈率那么高呢？那就是定价者与追捧自己该死。

注：今天到山西，问山西商报的苏记者，他对煤矿主作出了不同的解读，资源大省在此次下调中没受什么影响，情形很好，与珠三角、长三角似乎大不相同。煤炭价格受控，但私下协、绕道的办法很多。
    短期内一次一次推政策，一个不见效再推一个，管理层方寸大乱。他们想稳定股市，但方法不对，他们没有了解金融学不同产品的不同定价，只是想拖延困境。
    有人自以为得计把二次发售与批发市场说个不停，有时看小人天体蹦跶是挺好玩的事，尤其政策没弄清楚的人。累了，看看，倒是一种消遣。朋友们也不妨消遣之。
    汇源果然注册在开曼群岛，推测证实。无以言之。身边有太多的例子，朋友的公司都是外资，一两家自然不妨，蔚然成风，说明本国的激励政策出了大问题。
    周末到了，祝朋友们周末愉快。

拯救实体经济 容忍适度通胀

2008-9-5 新财经

    在反通胀与经济增长之间向来很难取舍，全球都是如此，不独中国在受此煎熬。

    越来越多的外国媒体发出担忧中国政府放松反通胀政策的呼声。摩根士丹利(Morgan Stanley)亚洲主席、前首席经济师史蒂芬•罗奇(Stephen Roach)最近在北京说：我认为货币紧缩政策并没有起作用，通货膨胀率仍然太高，央行需要在上调利率方面采取更重大的措施。世界银行(World Bank)和国际货币基金组织(IMF)均敦促中国收紧货币政策。

    与此相反的是，国内有越来越多的声音发出放松货币管制、容忍适度通胀的呼声。厉以宁先生表示，为了促进经济增长，需要对通货膨胀有更高的容忍度。实际上，各种声音传达出一个共同的信息，虽然下半年中国通胀有可能走低，但不要奢望回到高增长、低通胀的桃源生活，我们已经回不去了。

    容忍适度通胀有以下几个原因。由抑制通胀导致的经济衰退可能使中国经济倒退，目前我国的CPI在7.1%，这是有关部门抑制信贷、人民币升值、抑制资产品价格，费尽九牛二虎之力得到的成果。

    通胀势头还没有彻底打压下去，扼制通胀的负面效应开始显现。珠三角等地制造企业20%以上开始亏本，处于停产半停产状态，失业员工增加。具体而言，受相关经营成本持续上涨等因素影响，工业大省广东目前已有超过26%的工业企业出现亏损。1～5月，广东省规模以上工业企业实现利润总额增幅同比大幅回落44.8个百分点。实体经济与资本市场下挫的趋势互相强化，目前包括股票与房地产在内的资产品价格大幅下降，造成普遍恐慌，资本市场陷入信用冷冻期。

    有关人士认为，中国通胀很多来自于输入型通胀，由国际市场原材料期现货价格的高企而导致的通胀预期上升，仅靠国内货币与价格管制难以抑制国际市场价格的上升。引用一组数据：由于进口原油涨价，我国每年多支出1万亿元人民币；我国进口铁矿石、钾肥、大豆，多支出3000亿元；我国钢材价格在过去两年平均上涨约2500元，按照年产量约5亿吨计算，社会成本增加1.25万亿元。我国煤炭过去两年平均上涨500元，按照年产量26亿吨计算，增加社会成本1.3万亿元——以上四项总计经济成本增加4.65万亿元。

    从理顺价格体制而言，我国的通胀在短期内也不能下降到4%以下。要理顺能源价格，降低单位GDP能耗，我们就必须给予放松原材料价格管制，对高耗能企业实行高税收，同时征收燃油税、提高资源税，这些措施无一例外都会助推原材料价格上涨，也就是说，间接加大了通胀压力。

    实际上，CPI的先行指数生产者物价指数PPI一直攀升。今年前5个月，我国CPI较上年同期上升8.1%，而CPI同期升幅则为7.4%；5月份CPI下降到7.7%，较上月下降0.8个百分点，但PPI升幅为8.2%；国家统计局即将公布的6月份CPI预计将回落至7.1%，但PPI将会继续刷新历史新记录,可能达到8.8%的新高。如果PPI过两个季度之后传导到CPI，那么，高涨的PPI就意味着年末的CPI会继续升高。

    在经济结构调整期，政府推出最低工资制，建立健全劳动保障制度，建立农村社会保障，所有这些，都意味着CPI的上涨而不是下降。如果经济不发展，中国社会的转型就是无本之木，无源之水。

    中国要不要实行严厉的经济紧缩政策，取决于中国经济的承受力如何。对于中国经济的现状，站在不同的角度上会有不同的判断，据15位经济学家的预测，第二季度的经济增长可能会从第一季度的10.6%略降至10.3%。但处于产业大幅下挫过程中、饱受痛苦的企业主显然不会认可这样的判断。不仅如此，商务部、央行对于中国经济形势的判断也各不相同。最近各部委频频下企业考察，就是为了摸清情况，达成政策共识。

    这是正确的做法，被不太准确的经济数据束缚而罔顾经济的发展现实，将使中国经济付出沉重代价。

    纵观国际，各国经济发展的过程会伴随着货币供应量的增加，美国在200年间美元贬值90%以上，日本同样如此。只要保证社会阶层利益的均衡，建立高效的、市场化的经济激励机制，一切都可迎刃而解。如果通胀成为不公平的利益再分配过程，控制通胀成为计划手段回归的过程，才是最可怕的。

汇源一定输——

中国市场为什么外资热内资冷？

2008-9-5 每日经济新闻

    汇源并购案是中国市场错位、失真与扭曲的标志。

    每个投资者都希望自己处在健康的经济体内，这样，即便经济处于下行周期，也不过是市场优胜汰劣的清淤期，投资者可以期望未来得到回报更加公允的市场。

    汇源并购案提醒我们，中国的企业可能处于优汰劣胜的逆淘汰时期，从资本市场到实体经济，节节下挫的市场无法给类似于汇源这样的企业正确的估价。虽然汇源在香港市场上市，但受到内地股市的拖累，未能免于颓势。

    众所周知，汇源果汁是目前中国纯果汁市场占有率第一的企业，2007年，汇源果汁销售额达到26.56亿元，同比增长28.6%。今年上半年，汇源饮料总产量54万吨，同比增长11.11％。截至2007年底，汇源的百分百果汁及中浓度果蔬汁销售量分别占国内市场总额的42.6%和39.6%。但汇源自上市以来，股价处于跌跌不休的下降通道，2007年2月23日上市发行价为6元港币，去年7月27日最高达到11.76港币，而后下跌，收购案消息发布后，9月2日仅为4.14港币的股价复牌后，9月4日反弹到10.10港币。

    当我们对这样的低价开始麻木时，可口可乐的收购，让我们意识到这样具有竞争力的民族企业的真正价值。

    可口可乐之所以要溢价收购，是为了弥补自己产品中的短板。除了碳酸饮料之外，可口可乐在果蔬汁、茶饮料等方面的市场开拓不力，在净水方面无法与娃哈哈抗衡，在果蔬汁市场输给了汇源、在茶饮料方面输给了康师傅和统一。碳酸类饮料销售已经下降，以价值计，果蔬汁已成为碳酸饮料后第二大饮料市场——无论是从口味，还是在营销手段、产品推出周期上，可口可乐等跨国巨头都无法与本土企业相比。这对于可口可乐未来在中国的业务是个巨大的威胁——根据AC尼尔森报告，2007年，中国果汁饮料市场大幅增长，果蔬汁（包括百分百果汁、中浓度果蔬汁和果汁饮料）是增长最快的软饮料。因此，进行并购弥补产品短板、消灭竞争对手，成为最便捷、理性的选择。

    我们曾寄以厚望的民族企业家、曾经发誓要把汇源做成百年老店的朱新礼，从目前的迹象来看，很可能成为饮料行业的原料提供者，只要两年内不威胁可口可乐，朱新礼就可以继续做。朱新礼自己表示，想回到产业链的上端，把自己的精力放在果树品种的开发上面，而自己对品牌打造并不在行。朱新礼是果汁市场的姚明，重新执掌某一行业领军大旗的可能性不大。

    是什么让朱新礼激流勇退？

    中国的民族企业实际上是两面作战，一是与海外、国企大资金作战，即便在并购案发生之后，摩根大通仍然发表研究报告称，维持汇源跑输大市的评级，因为汇源果汁股权回报率及开工率较低、运营资本要求却很高。汇源果汁的竞争对手康师傅控股和统一企业中国上半年的果汁销售表现不佳，推测汇源也好不到哪儿去。实际上，受制于资金链，汇源果汁已经向华平基金、达能等出售了部分股权，达能公司持股比例为22.98%，华平基金持股比例为35.49%，两者相加可以左右大局，从资金来源看，汇源很难说是纯粹的民族品牌。如果国内的资金不能对优质企业进行有效的支持，企业落入海外大资金与国企大资金之手，是迟早的事。

    二要与本土恶劣的生存环境作战。民企成为调控的祭刀者不是一次，目前石油行业大半民营企业倒闭，而龚家龙等动辄捉将狱里去也会给这些民营企业家强大的心理刺激。这些民营企业家面临两难：为了生存他们不得不扛起民族工业的大旗反对外资收购，但他们救助于民族情绪与严厉的行政审批时，又陷入了自织的牢笼，使将来的生存环境更加恶化。最具反讽色彩的案例是宗庆后与达能之争，最后宗庆后的离岸公司和家属的国籍问题一一曝光。从国籍上与公司属地上来看，这些企业也很难说得上是纯粹的民族企业了。数数这些国企与民企的企业家，他们的后代还有几个是中国人？

    与国内冰凉的市场只有国企并购火热的情况相反，外资正在筛选中国的优质企业与优质人才，笔者了解到跨国公司包括又暴出丑闻的德勤等都在中国招兵买马，国外的资本市场、国内的人才加上国内的渠道、消费市场，让他们对中国经济未来预期十分看好。

    可口可乐的并购案再次让我们反思，中国的经营环境与扭曲的融资渠道，是如何将企业家逼走他乡的？如果中国失去了最有能力的企业家，与企业创新精神，只盛下规模前列的世界第几大企业，中国本土经济将会如何？中国改革的经济成果将到谁手中？

注：作第一地产节目时，黄伟说，跨国企业就是搞不好本土口味的饮料，果汁、茶之类的都不行，所以只好高价把最具竞争力的企业全部买下。
    下午在和讯做国企重组，市场机会，如果这种状况下重组，对普通股民未必是福音，还有些企业要分拆上市呢。
    晚焦点房地产频道找房地产界人士中秋聚会，也包括我、朱大鸣、时寒冰这样关注房地产的人士。实业者四处奔波的苦楚、融资不得只能忍受银行14%的利息（还不包括银行美妙的中间收入）、以及用高利贷饮鸩止渴的事，言谈中尽露。实行是好做的吗？对付一月一变的政策与市场预期，就够呛。
    作个广告，巴曙松先生新著《离岸金融市场发展研究-国际趋势与中国路径》问世，对离岸金融感兴趣的人，不妨一读。

博弈大小非：证监会与发改委谁能赢

2008-9-4 南方周末

　　证监会与发改委博弈，谁能赢？最终要听真正的市场声音。大小非问题是中国股市症结，对大小非的态度，反映了中国股市调整不到位的根本原因

　　解决问题的前提是承认问题确实存在，当这个问题牵涉到部门与个人业绩时，是否承认存在问题，是对行政心理、市场信心的严峻考验。

　　大小非到底是不是中国资本市场的真问题？有关专家各执一词。9月1日，《人民日报》发表发改委经济研究所研究员李琨的访谈，李琨要求对“大小非”开征暴利税，并建议将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票——控股股权和普通股权，并分离交易平台。证监会“有关人士”第二天就提出针锋相对的观点，表示对“大小非”的政策将坚持原有施政态度。证监会对大小非的维护，是对本部门成绩、对所有大小非股东利益的呵护。

　　证监会“有关人士”不认为大小非是中国资本市场的真问题，理由有三：一、中国股市下跌的原因不是大小非恐慌症，而是实体经济下挫的阴影。“股市下跌的主要原因在于国内外经济放缓、油粮价格上涨、次贷危机等因素，大小非不是股市调整的主因。从中国证券登记结算公司提供的公开数据来看，大小非解禁后减持数量并非占股市交易主力”。二、“大小非”持有股权时间长，也承担了企业能否上市、能否盈利的风险，和其他流通股一样是平等的，而且国有大股东和其他类别的大股东都向流通股股东支付了对价。简言之，不能对大小非实行歧视性政策，因为大小非是风险投资者。三、认为这是在反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，重新进行“二次股改”，等于颠覆股改成果。

　　证监会有关人士提出的理由站不住脚。大小非减持量多少有数据在案，在澄清大小非交易量时，证监会表示媒体报道夸张，自8月15日后6个交易日，股改公司“大小非”减持量只有0.768亿股，根据当时的股价，减持金额为5.226亿元。这个数字既包括了大宗交易平台完成的减持，也包括竞价交易系统完成的减持。媒体的统计包括股改大小非，新老划断后IPO公司形成的限售股转让，以及大宗交易系统转让的其他股权。实际上，投资者最害怕的是新老划断后IPO公司形成的限售股转让，也即增量大小非，但有关人士避重就轻，只提存量大小非。

　　中国股市下挫与实体经济下行有关，但中国股市下挫远远超过其他国家，仅以实体经济下挫是说不通的，除非有关人士认为，中国是世界上最糟糕的经济体。中国石油从48.6元跌到今天的12.5元，市值损失6万亿，其中投资者损失1400亿，两年前上市的高新张铜现在就戴上ST的帽子，一年多时间跌去85%，说明我国的新股发行、承销保荐机制存在严重的问题。而大小非使市场雪上加霜，主管资本市场的官员应该清楚一个基本事实：市场害怕的是不确定风险，并且会把风险成本打足反应到市场上，大小非停止减持几天，不会影响市场的不确定性预期。

　　大小非成因复杂，有一部分是风险投资造成的，市场应该给予一倍以内的公允溢价，也有一部分利益输送造成的，如某些国有股与某些以1元以下成本获得的内部职工股，监管者应该分清两者有本质区别，混为一谈，不是糊涂，就是想扼杀真正的风险投资市场。

　　谁都承认证监会股改有功，如果不是当初强力推进，我国资本市场到目前还是法理上分割的流通与非流通股两个市场。推进股改时，遭遇深发展大股东新桥投资质疑对价的难题，许多大股东声言要以法律与证监会说话，但证监会挺过来了。难道现在就挺不过来了吗？

　　证监会“有关人士”应该意识到，股改不可能毕其功于一役，需要集各方力量进行二次、三次改革，再度改革不是推翻以往的改革成果。中国这个“新兴加转轨”的市场有无数难题，目前最大的难题就是大小非的估值过高，估值体系不市场化，对大小非征收暴利税是其中的一个建议，事实上，有更好的办法可以解决，如设立批发市场，将大小非完全放到批发市场交易，寻找市场定价的、正确的估值体系。

注：永远有人隔岸观火，说大小非不是股市真问题。我希望这些人到中国股市来一趟，看看到底是什么让股民噤若寒蝉。如果大小非不是问题，难道A股市场的投资者都是跟随他人的白痴？是不是真问题，看看大小非减持公司的股价涨跌再说话。
    从金融理论上来说，股市只有风险、收益，不是成本，但大小非的成本会转成价格下降的风险。风险大，价格自然低，正是风险收益理论能够印证大小非的巨大风险，与目前股市的状况。
    因为写大小非，颇受到一些压力，具体不便细说，友好的提醒，感谢。以为我会就此闭嘴，别做梦了。
    写完此文，报道李琨与证监会有关人士，都代表“个人意见”。但愿如此。尚福林先生到银监会所属的《中国金融》杂志发旧文，而央行的《金融时报》频频呼吁出台紧急救市措施，同样奈人寻味。
   

落后的货币发行体制是股市下挫的帮凶

2008-9-4 每日经济新闻 叶檀 周洛华

    我国股市大幅下挫夺全球之冠，不是一个原因促成的，大小非是核心问题，而落后的货币发行体制起到了帮凶的作用。

    我国以外汇占款为主的基础货币发行体制，从根本上来说是为外向型经济服务，即将人民币汇率抑制在一定的低位上，以刺激出口规模，在中国经济刚起飞之时，实行固定汇率的货币制度情有可原，但这样的货币发行体制长期实行，既无法适应中国国内经济的发展，同时，在外部消费需求下降、外汇储备过高与国际大宗商品价格上扬的冲击下，货币政策可能与经济形势完全背道而行。

    股改以后的股市表现，将我国货币发行体制的弊端表现得淋漓尽致。

    股改之后面临的最大问题是巨量大小非减持问题，这直接导致非全流通时代的估值体系推倒重来，大盘向下寻找估值中心。在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，以今年7月的股价，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加2.5倍。截止2008年2月，中国城乡居民的储蓄存款余额18万亿元，这意味着，即使储蓄存款全部进入股市，也无法承接大小非。更别提，目前的情况是，存款数额越来越高，越来越多的资金流出股市。

    在大小非出台之际，原本应该由市场给出定价，而后由央行提供流动性。但现在的情况恰恰相反，央行给出一个流动性的盘子，市场按照流动性的盘子给出定价，相当于央行做了一件瘦小的铁框，把中国的所有资产品纳入一个铁框，资产品价格除了缩水之外，没有其他路可走。

    不幸的是，就在此时，我国进入货币紧缩阶段，同时伴随着人民币兑美元的急剧上涨，2005年汇改以后上涨20%以上，由此引发预料之中的结果，一是市场利率提升，二是出口增速放缓，三是投资数额下降。有一个结果被刻意忽视，那就是股市估值体系急速下降。

    央行实行货币紧缩政策，目的是为了抑制通胀，从金融学意义来说，抑制通胀的惟一办法是提升汇率。事实上，正是上半年汇率的急升、经济的下挫抑制了通胀，央行的信贷控制最大的好处是提升了民间借贷利率。

    撇开义气之争，反过头来看龚方雄的方案——用外汇储备刺激经济、接大小非的盘——就能做出另类解读。众所周知，外汇储备只能换成人民币在国内使用，因此龚方雄提议的实质是释放人民币流动性，让央行多印人民币，实际上，龚方雄主张扩张的货币政策。龚方雄看到了货币紧缩的危害，不过没有意识到人民币流动性是被压抑的怪兽，时时蓄势待发。与其让央行动用外汇储备增发货币，还不如放弃信贷紧缩政策，释放人民币流动性。

    以工商银行为例。工商银行半年报显示这家全球市值最大、全球利润增长最佳的银行，预计2008年市盈率为12倍左右，相比国内上市银行2008年动态市盈率和市净率分别为13倍和2.47倍，国际上市银行平均15倍左右的市盈率，似乎并不存在过份高估现象。

    问题在于工商银行存在天量大小非，目前工行限售股达到2360亿股，A股流通股149.50亿股，流通比例仅占A股的6.3%。如果我们把非流通股的部分以成本摊入股价，工行的市盈率会飞到天上去。我们假设工商银行股价跌至每股3元，市场需要7000亿以上的资金接盘大非。从理论上来说，仅工行一家最高就需要7000亿元人民币以上的流动性。当然，财政部与汇金等大股东所持股份绝对不会完全释放到市场。而类似于高盛集团认购工行新发行股份数量近165亿股，按当时汇率计算，其股价约为1.2586元/股（发行价3.12元/股），投资规模共计25.82亿美元，以9月3日每股5.19港币计，回报在4倍左右。H股市场必须提供100亿美元的流动性。

    考虑到大小非，有关方面必须扩大两倍的流动性，才能保持价格不下降。反之，市场不提供流动性，直接后果价格下跌，以保持总市值不扩大。在这样的政策下，我们看到货币与资本双重封闭的害处。外资投资者有两个化解风险工具：一是货币工具，如果中国经济继续增长，人民币有升值前景，外资投资者低价期购入中国资产品价格相当于购入另类的长期人民币债券；二是差价工具，外资通过战略与财务投资，利用定价权，刻意制造定价过失，即把具有未来赢利能力上市公司定价出售，显然是把中国上市公司全都当成垃圾股。而国内投资者，只能硬捱，等待难熬的错配期过去。

    大小非的资源错配本质，与基础货币政策的错误，是股市下跌的核心与帮凶。实行相对宽松的货币政策，既可救股市，也能刺激实体经济增长。

注：有很多事有发展轨迹，与我们的愿望相反。
    探讨大小非，目的想让股市恢复正常，就像探讨房地产，是为了让行业软着陆。
    至于有人以小散民意发表维护大小非的文章骂我，我一笑了之，过于拙劣的手段，不值得生气。房地产，也没有倒卖获得什么好处，也没有发起什么运动，割普通购房者的肉，更没有以文为要胁，或者作为打秋风的手段，实在鄙陋。如果真的有这些事，恐怕会被利益受损者的口水彻底淹没，笔下也就绵软得可爱了。

    当然，劳作所得是要拿的，议价也是应该的，否则，不仅没有尊严，还会给社会增加负担。

减税势在必行

2008年09月03日 《英才》

　　经济增速下降，政府税收收入快速增长，反差强烈的数据激起各方不满，要求降税提振内需、发展经济的呼声成为经济界主流声音。

　　8月14日，财政部发表分析文章，指出上半年中国税收收入保持快速增长，主要得益于经济平稳较快发展等因素，并非国家从制度上加重税负的结果。同时表示，今年上半年，我国出台了很多减轻企业或个人税收负担的税收政策。

　　综合来说，我国税负目前存在政府财政收入过高、制约市场经济发展；宏观税负过重，影响内需消费；税费改革滞后，公平性匮乏等弊端。

　　从1994年分税制改革后，只有中央政府的财政收入呈现爆炸式增长，一骑绝尘，已经从1999年的1万亿增加到2007年的5万多亿，还不算各种预算外、制度外收入。如果把政府、城镇居民、农民看成分享中国总收入的三大群体，那么自1995到2007年的12年里，政府财政税收年均增长16％，城镇居民可支配收入年均增长8％，农民的纯收入年均增长6.2％，这三者中只有政府的收入以远高于GDP的速度在增长。仅以今年上半年财政收入而言，国家预算收入同比增长33.27％。相比之下，企业收入远不能与之相比，而居民的收入，据相关部门公开的数据，也只增长10％左右。

　　不论财政收入增长是什么原因，财政收入增长远高于居民与企业收入的增长速度，说明企业与居民税赋过重——过重的税负使企业难以应对高成本与转型的压力，在目前中国经济模式转型的关键时刻，企业无以应对。居民税负过重是内需迟迟无法提振的原因之一，虽然有关方面强调政府在社会保障方面的作用，但目前的社保水平完全不足以解决居民的后顾之忧，工资与财产性收入之低，使人们在通胀的情况下只能眼睁睁看着财富缩水，还不得不把钱存入银行，以备不时之需。财政收入过高，政府的资金使用效率同样让人存疑，无法保证财政收入在社保、在国家大项目中的使用效率。政府的行政费用、每年的部门费用节节上升，征税成本居高不下，都是公共财政低效使用的佐证。

　　目前，国家税务总局以财政收入占GDP的总量来衡量宏观税负，其基本在20％左右，这一比例在大部分发达国家之下。其中的玄机在于，政府全部收入还包括预算内收入、预算外收入、制度外收入，这些收入加总后占GDP的比重才能看出真正的宏观税负高低。

　　2002年，时任国家税务总局局长金人庆撰文指出，我国政府收入的比例为：中央财政预算内税收占GDP的比例为15％，各级政府部门的规范性收费占GDP的比例为10％，各种制度外收费占GDP的比例为10％，我国大口径宏观税负达到35％的水平。这样的税负水平已经赶上计划经济时代的水平。

　　为了应对税负过重的痛苦，比较现实的做法是企业减少投资、居民减少消费，或者企业与居民普遍合理避税，甚至偷逃税，以法不责众作为推卸惩罚的武器。这样做的结果是双输：企业与个人如果选择前者，对于中国经济会产生长期而严重的负面影响，将把中国经济绑定在出口与投资的旧模式上；如果选择后者，那么，以宪政税制与依法纳税的现代法律与经济制度就无法确立，整个社会处于执法过苛、视税法如儿戏的尴尬情境中。

　　从目前的情况来看，政府财政收入增加没有降低基尼系数。在原税种条件下财政超收，说明企业利润增加和高收入人员增加，说明垄断企业、金融企业以及高收入人群在扩张，这些扩张是以降低社会整体经济效益的垄断为代价，可谓得不偿失。

　　税收政策已经到了非改不可的地步。如果增值税等重复征税不改，税费混乱情况不改，高额税负不改，中国真正市场化的成长性企业不可能有任何生存的空间。

以增值税转型为契机刺激经济

2008年09月03日 现代快报

    股市楼市是实体经济冷热度的风向标，在上半年尚属漂亮的经济数据出台前，股市楼市率先走入下行通道。当时，股市楼市价格下挫被认为是抑通胀、挤泡沫的成就，现在可以下结论，这很可能是一轮经济下行周期的开端，是导火索。

    7月份的经济数据开始急转直下，去除价格因素后，实体经济下行非常明显。各方频频出招，要抢救中小企业，其实是抢救实体经济，中小企业不过是实体经济中受伤最深的一群罢了。

    我国经济在上下游之间存在结构性失衡，长期以来维持危险的平衡，以巨量而落后的中小企业，维持上游企业的盈利空间。现在，由于下游受汇率、信贷、消费等不利因素的影响，导致上游盈利空间压缩，甚至出现巨额亏损。如果再不刺激经济，衰落的将不止是股市和楼市，而是中国实体经济。

    可见的刺激经济的方案有，以政府隐性信用作担保，向中小企业放贷2000亿元人民币；据称具有减税1500亿性质的增值税转型方案很有可能明年年初开始实施（9月2日《现代快报》）。据此前财政部测算，增值税转型改革在全国全面铺开将导致财政减收1500亿～2000亿元。由于中央财政将承受压力，财政部迟迟没有在全国推广。而当前财政存在较大盈余，为增值税转型改革创造了条件。不仅中央政府，为了帮助制造企业转型到相对落后的地区，一些地方政府也对迁移企业实行了降税免费等措施。

    这些刺激经济的举措中，对于中国经济有长期利好作用的是增值税转型，我国生产型增值税不仅有双重征税、加重税负之嫌，同时妨碍了税收体制向适应市场经济的体制过度，行政收费过多、消费税无法真正建立。目前在东北与中部地区进行增值税转型试点，是不能成为中国经济发展新一波动力的，中国的经济动力由市场选择，而不能由政府指定。而降税政策为增值税全面转型提供了良好的契机，有关方面不能以财政收入下降为借口，拖延改革大局。

    向中小企业放贷的刺激举措，由于违反不同企业由不同贷款机构满足所需的市场规则，恐怕难以起到什么作用。民间借贷市场与风险投资等直接融资市场，才是中小企业融资的主要渠道，有关方面有必要从发展直接融资市场、放行民间信贷的办法，解决困扰中小企业至今的融资难问题。

    更重要的是，有关方面在挤压资本市场泡沫时，要采取稳步推进的办法，而不是一步到位的休克疗法。长期形成的经济发展模式有路径依赖，必须逐步松绑，让企业寻找到除了房地产、大项目投资之外的新利润增长点，休克疗法最终只能是玉石俱焚。政府如果再不正视资本市场的下挫，将加快实体经济的下挫速度。如果实体经济下挫，楼市与股市的稳定就都是痴人说梦。

注：两篇文章关于税收，英才杂志的文章一月前写成。凤凰卫视9月2日采访。税收改革，不仅是降税的问题，而是税收体制的全面改革。我国目前的税收体制适合于大政府、高成本，并不适应市场经济。增值税改革是第一步。现在以税收优惠的政策在东北、中部地区试行，拉动当地经济初衷不错，但使当地国企起死回生的目标是错误的，不可能达成。

证监会如此态度 股改可能失败

2008-9-3 每日经济新闻

    在股市直线上涨时，证监会曾经以股改功臣的形象出现，但现在，为了维护股改成绩，证监会回避错误，如此态度将使股改成就毁于一旦。

    9月1日，发改委经济研究所研究员李琨在《人民日报》上的访谈，要求对“大小非”开征暴利税，证监会“有关人士”第二天就提出针锋相对的观点，表示对“大小非”的政策将坚持原有施政态度，不会因此改变。

    该人士指出，中国股市下跌的原因不是大小非恐慌症，而是实体经济下挫的阴影导致；“大小非”持有股权时间长，承担了企业能否上市、能否盈利的风险，和其他流通股一样是平等的，而且国有大股东和其他类别的大股东都向流通股股东支付了对价。如果现在反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，重新进行“二次股改”，这等于颠覆股改成果。

    证监会对大小非的维护，是对本部门成绩、是对所有大小非股东利益的呵护。呵护的办法是将所有的大小非混同于风险投资，将大小非收益混同于风险投资溢价，指出谁建议对大小非征税，就是颠覆股改成果。

    证监会有关人士在错误的时间说了错误的话，这个错误如此之大，很可能真的颠覆股改成果。

    大小非既有风险投资形成的部分，也有利益输送的部分，因此，大小非所获得的溢价远远超过国际风险投资的平均利润。当年，新桥投资集团将其控制的韩一银行以32.5亿美元的价格出售给英国渣打银行集团，获利5.5倍，造成韩国国内的强烈反弹。为此，韩国政府修改了相关的税收规定，围绕交易定价过程中是否存在违法行为的问题，出现了政府与外国私募股权基金间的法律纷争(如Lone Star收购Korea Exchange Bank案)。而我国A股市场大小非获利5倍，简直是小菜一碟。当有关人士提出暴利税的时候，证监会有关人士马上通过媒体澄清，此举是打压股改成果。

    证监会有关人士应该回顾一下既得利益阶层是如何阻挠股改进程的。当时，内外两重的既得利益者全都反对支付对价的股改方案。

    经典案例是，在股改如火如荼推进之时，以深发展外资股东为首的非流通股股东反对支付对价，推动零对价方案，并且以美国法律为借口，向股改发出挑战。不仅如此，当时美国新桥投资集团的中国董事总经理、深发展的大股东单伟建先生以宝钢独立董事的身份，连连发文反对大股东支付对价，而曾任国有资产管理局企业司前司长、时任多家上市公司独董管、深发展七名监事之一的管维立则发表《中国股市的荒唐一幕》的股改万言书，全方位对股改提出质疑：“补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则”。

    当时，证监会及背后的行政力量与所有的流通股股东走在一起，坚决以赋予流通股股东类别投票权、支付对价进行补偿的方式维护了中小投资者的利益，虽然这一补偿微不足道，但中国股市籍此提振信心，走出了麻痹状态，进入一轮波澜壮阔的牛市行情。笔者一直强调，股改只是中国资本市场制度性建设万里长征的第一步，股改之后，怎么切实保护投资者利益、抑制内幕交易、怎么应对大小非的抽血，一一摆在了市场面前。

    证监会呵护大小非的语气让人哑然失笑，因为与股改时单伟建等人以市场与产权为名呵护非流通股如出一辙，只不过反对与保护的对象刚好换了个。证监会将所有大小非与风险投资混为一谈，并有意回避股改后产生的增量大小非，“没必要对‘大小非’开征暴利税，如果要开征，那么应当平等地对所有证券投资所得都要征税。‘大小非’持有股权时间长，也承担了企业能否上市、能否盈利的风险，和其他流通股一样是平等的，而且国有大股东和其他类别的大股东都向流通股股东支付了对价。”

    说实话，征收暴利税有助于维护社会公平，未必能够提振资本市场，只有建立批发市场才能解决问题。同时，解决大小非的问题牵涉到各个部门的利益，不是证监会独力能够完成的，证监会希望股改成果不要被推翻。这些相信大部分投资者能够理解，但证监会角色的转变，却把自己送到了舆论的风口浪尖，并且，违背了当初股改时保护中小投资者的初衷。股改必须以保护投资者的方式深入，而不是中止。

    现在的证监会，成为股改时证监会的背叛者与反对者。

注：证监会的做法把自己推到狭路上去了。大小非的成份应该分清，现在所有的大小非一锅端，不过是给得利益输送之路的大小非混水摸鱼的机会，让他们也穿上了市场化的外衣。

    晚上发文是工作、作息时间固定，不是想逼看文的朋友们成夜猫子，早上看，一样。半夜回家，有时会在半途中转去一个小区路边摊，最简单，一个长炉，一张桌子，就是全部家当。晚上烟熏火燎在那儿烤，冬天的煤闪闪放着红光。他们晚上才出来，当然不会交管理费。问摊主，是福建人，一家老小全在上海，大半指望着这摊烧烤养家糊口。如果要租房交管理费，这一家就得“回老家”去了。生存，是第一位的。

   两件事难忘，一是有次鱼烤了忘了拿，隔周再去，摊主非要补一条给我，两相争执，只给他数元。好象身在君子国。另一件是在住处常去的水果店，头天深夜买水果，钱包掉在店内。第二天中午赶去，胖胖的女店主，见我就起身，到柜顶拿下塑料店包好的钱包，递给我。无以言之，再三致谢。中国民间信用坏吗？未必。他们有起码的信仰，通常善良，就坏，也坏不彻底。

为什么潘石屹敢逆势涨价？

2008-9-2 解放日报

    一向爱说风花雪月的潘石屹之所以被批驳，缘于潘石屹宣布逆势涨价，宣布从9月1日起，SOHO中国旗下项目平均价格上调5%左右。这是继百日巨变论之后再次口出惊人之语，遭到希望房价下跌的网民的围剿。

    潘石屹之所以敢逆势而行，基于如下市场理由。

潘石屹表示，“SOHO中国目前的处境与中国其他房地产开发商完全相反”，为涨价提供了技术理由。

    首先是现金流充裕。潘石屹曾表示，“我们公司的负债率很低，仅有10%左右，而有些开发商的负债率超过100%。根据已批露的房企上市公司中报，41家房企负债水平高于50%，包括保利地产、金地集团在内的18家房企负债率在70%红线之上，整个房地产行业资金缺口高达5000亿元以上。而潘石屹的公司，没有欠银行一分钱，也不欠别人一分钱。

    不仅不欠钱，去年SOHU中国在香港上市、一向谨慎的潘石屹现金流很充沛，这可以从潘石屹的逆势拿地就可以看得出来。2004年，潘石屹从任志强手里购买尚都二期(即现在的SOHO尚都)，拿出近10亿元的真金白银。SOHO中国8月30日宣布，已就收购北京中关村的一项商业项目达成协议，项目更名为中关村SOHO，综合写字楼与商业零售，总建筑面积58,850.44平方米，收购价格8.9亿元。这是SOHU中国上市之后的第四桩收购案。

    潘石屹的保守让他只能一个个项目去做，在土地为王、拥有土地即可融资的时代，潘氏不是行业的领军者，但在现金为王的紧缩时代，潘石屹则幸运地成为拾贝壳者。

    其次，潘石屹做的不是住宅，而是商务楼宇。则使潘石屹既能够避免住宅价格过高的舆论冲击，也能够在仍然坚挺的商务楼宇市场占得一席之地。从上海、杭州等地看，商务楼宇与工业地产的交易量与价格并没有出现滞胀趋势，虽然有一些外资以离岸项目的方式退出，但有其他的资金接盘。从行业分析报告看，在住宅楼盘出现交易量下降、各个地区房价下挫后，楼宇经济成为接力者。尤其是位于城市黄金商业地段的楼盘，更是寸土寸金。

    第三，潘石屹找到了自己的消费群体。由于实体经济热度降温，股市变冷等因素刺激，、以山西等地煤矿主为代表的产业资本纷纷寻找保值渠道。

    7月19日，SOHO中国的新项目三里屯SOHO开盘，开盘当日成交40亿元，而截至7月24日成交额已突破50亿，而此前的预估是10亿元销售额。销售记录中，过亿的大单子加起来有20亿元左右，占总成交额的40%。其中，煤矿主、铁矿主等资源和能源企业主的身影频频显现。据报道，有几笔值得关注的大单子，包括一笔4.5亿，一笔3.7亿，还有一笔2.3亿-2.4亿的单子，买家不是河北的铁矿主，就是陕西、山西、内蒙古等地的煤矿主。这给潘石屹增添了涨价的底气。

    成熟的矿山收益远在房地产之上，年均收益达到300%到400%，这些资金急于寻找投资之门，大城市的商务楼宇成为最好选择。更妙的是，这些资金拥有者由于钱来得轻松、资金量大，对于短期收益并不看重，而看重长期保值，以往购房的成功经验让他们对黄金地段的商业地产充满信心。

    潘石屹逆势涨价，不过是现金流充裕的商业地产商与高端消费群体一拍即合的产物，是市场的双向选择。以潘石屹的个性，谈不上想扭转房地产趋势（客观上也许起到了稳定房地产军心的作用），也不可能想充当房地产的领军人物。

    当然，潘石屹可能存在误判，一些外资进入，也有一些外资暂时退出商业楼宇项目观望，说明市场判断存在分歧。如果潘石屹失误，那么，市场会给他最严厉的惩罚，那就是失去赢利，甚至亏本，逼他降价，而不是如潮的口水。

注：如果媒体报道属实，潘推出楼盘没有如期升价，说明他还在观望。这也是谨慎性格反应。