从“两防”到“一保一控”，官方对经济形势判断的微妙变化让人有了货币政策放松的遐想，而且趋向于结构调整的财政政策组合拳也在浮出水面，将集中在控制政府支出规模、加大民生保障力度、在全国范围推广增值税转型以及微调出口退税等方面，除控制政府支出外，其它措施都可看作是对从紧货币政策的“对冲”。但以总量调控为主的货币政策其实在结构调整上也还有空间，即基于地区间不平衡的现状制定区域差别化的货币政策。

考虑到政府依然“把抑制通货膨胀放在突出位置”，因此期望短期内货币政策放松并不现实。尽管上半年贸易顺差同比下降了11.57%，但FDI的超速增长以及大量热钱的流入显示外汇储备的压力仍然很大，截至6月末，外汇储备突破已1.8万亿美元，同比增长了35.73%，央行未来仍然要疲于通过发行央票和上调存款准备金率来对冲外汇占款。

在信贷方面，上半年新增贷款2.45万亿元，占3.6万亿元的全年目标的69％，尽管实行了季度额度管理，但信贷控制仍不乐观。而且如果通胀的原因不在总需求而在总供给方面，那么理论上放松货币政策来维持经济增长只会把通货膨胀推得更高，现阶段通过紧缩货币政策稳定通胀预期仍然是必要的，因为通过预期通胀水平的下降可以提高短期总供给水平来平抑通胀。

尽管总量上货币紧缩是必要的，但考虑到中国东部和中西部之间经济和金融发展水平的巨大落差，并不符合“最优货币区”所要求的经济同质化的前提，目前以上调存款准备金和信贷规模控制为主的“一刀切”式紧缩货币政策其实“误伤”了中西部地区。据统计，西部六省区（陕、甘、宁、青、新、内蒙古）2007年外贸顺差为17.89亿美元，仅占全国的0.68%，而且FDI和热钱也大都集中在东部地区，再加上资金的跨区域流动造成的“虹吸效应”，中西部地区并不存在流动性过剩。现在媒体上充斥着东部民营企业信贷困难的呼声，这是一部分先富起来的人的思维，其实中西部地区企业面临的困境更大，本来就缺乏金融资源支持的他们现在是雪上加霜。

有学者（许小年）认为，货币政策应该注重总量，而诸如中小企业贷款难等问题属于微观金融结构的问题，不能将宏观调控和微观调控混为一谈，其实这只是胶柱鼓瑟罢了。美国早在1935年就进行了货币政策区域差别化的尝试。美联储在纽约、芝加哥、圣路易斯等地实行的准备金率为26%，而在其他16个城市实行的准备金率最高只为20%，在不发达地区实行的准备金率为14%。至今，美国法定准备金屡有变动，但依据不同地区银行设置不同准备金率这一原则依然如故。在中国也有先例，在深圳特区的建设过程中，央行批准深圳特区分行拥有自行制定特区内存款准备金率的自主权，而且还规定对经济特区现有的信贷资金和吸收的存款，在一定时期内全部留给经济特区使用。

尽管目前中国的货币政策也体现了一定的差别化，比如城市和农村信用社的存款准备金率比商业银行要低2.5个百分点，信贷控制也通过“窗口指导”体现了“有保有压”，还有一些优惠的支农再贷款利率等，但这些只是针对不同机构和行业的差别化，还没有体现真正的区域差别化，最接近的例子是汶川大地震后，对灾区地方法人金融机构暂不提高存款准备金率，但这也只是暂时的。

由于利率已经部分市场化，其本身就体现了差别化，而且对中西部地区强制性的利率管制（比如高存款利率、低贷款利率）来吸引资金不仅会产生套利现象而且也不符合银行商业化运营的利益，因此货币政策区域差别化应主要体现在存款准备金和信贷规模控制上。

由于国有银行和股份制银行是由一级法人总行统一缴纳存款准备金，如何差别化有待研究，但地方法人金融机构的存款准备金率和信贷规模应该根据当地的经济发展水平由央行各区域分行制定，目前看来，下调中西部地区地方法人金融机构的存款准备金率值得考虑。但目前城商行以及城乡信用社持有大比例的超额存款准备金，截至2007年底，城商行、城市信用社和农村信用社的超额存款准备金率分别为5.44%、11.08%和8.9%，远远高于国有银行和股份制银行，因此仅仅下调存款准备金率是不够的，还需要些配套措施。

首先，需要放松中西部地区的信贷控制并加强贷款流向的监管来加速中西部地区的城市化和工业化建设，这也可以弥补东部地区经济调整的损失；其次，要取消对存款准备金和超额存款准备金支付利息的制度，让存款准备金真正成为“巨斧”，增加银行的运营压力而不是把钱简单地放在央行的账上；最后要放开城乡信用社的贷款利率不能超过基准利率2.3倍的限制，低贷款利率造成的信贷配给不仅造成了银行惜贷，而且把真正需要资金的人排除在外，而中小企业和农民并不怕高利率，怕的是贷款权利的丧失。

8月12日发自上海证券报评论版，半个月前写的，我也懒得修改修改与时俱进了，呵呵。http://www.stockinfo.com.cn/paper_new/html/2008-08/12/content_64307751.htm

被国际需求锐减和国内货币紧缩“双风贯耳”的中小企业正经历六月飞雪，虽然适者生存优胜劣汰是市场经济的常态，都免不了“刮骨疗毒”之苦，但受到所有制歧视以及商业银行“抓大放小”双重挤压的中小企业实际上是一个先天营养不良的弃婴，融资难一直是中小企业伤心的痛，尽管目前看来紧缩政策有一些松动。

发改委有关负责人日前表示，国家有望成立政策性的中小企业银行，性质与国家开发银行类似，以缓解中小企业融资难问题，但由国家组建定向服务中小企业的政策性银行很有可能是“看上去很美”。

一个有趣的对比是国家开发银行目前正进行轰轰烈烈的商业化改革，尽管其不良贷款率很低，但资本金不足一直国开行的软肋，其独创的“软贷款”也因为过多依赖地方政府信用而饱受质疑，难道还要再成立中小企业银行两次踏入相同的河流？这是陷入了重国有金融轻民营金融的思维定势，实际上，以解决中小企业融资难为契机，单独设立民营性质的中小企业银行才是正途。

尽管目前《商业银行法》没有禁止民营资本参与商业银行的设立，对非银行金融机构也没有限制民营资本参与，而且民营资本还一直是农村合作金融机构资本金的重要来源，但在实践中为了防范金融风险对民营资本仍严防死守。

比如，设立商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币，城市合作商业银行为一亿元人民币，农村合作商业银行为五千万元人民币，不仅门槛较高，而且前提是“应当经中国人民银行审查批准”。而村镇银行的发起人或出资人还要求至少有1家银行业金融机构。尽管《关于小额贷款公司试点的指导意见》中允许自然人、企业法人与其他社会组织投资设立经营小额贷款公司，这是一个很大的突破，但由于不能吸收存款，小额贷款公司不是银行，民营资本还是与设立银行无缘，只能在参股和控股上打转转。

其实，禁止民营资本设立银行防范金融风险只是莫须有的托词。民营资本设立金融机构一直是传统，民营的钱庄、票号和当铺一直是主流。真正的国有化是从上世纪30年代发轫，建国后全面铺开，国有金融才是“非主流”。此外，设立国有金融也没有规避所谓的金融风险，要不然也不会从04年开始对国有商业银行进行不良贷款剥离、改制和上市，也不会冒着二次结汇的风险无偿无奈地划拨外汇储备进行注资。

设立民营化的中小企业银行可以借鉴诺贝尔和平奖尤努斯的格莱珉银行模式。在设立之初，孟加拉政府也是试图让政府控股格莱珉，最初的方案是政府控股60%，40%留给银行的贷款者，尤努斯也被架空成了公务员，但在尤努斯的“暗箱运作”下，最终格莱珉银行的贷款者拥有银行总股本的93%，剩下的7%留给了孟加拉政府。在他看来，国有商业银行貌似严格的风险管理其实是形同虚设，最终是把储户的钱送到了根本不想还款的人手中，这一点我们并不陌生。

此外，格莱珉银行的小额贷款不需要任何担保抵押物，尽管每个贷款者都必须属于一个五人小组，但却不承担连带责任。来自同组伙伴以及各小组之间微妙的竞争压力让这种贷款模式将监管的任务交给了各个小组，不仅减轻了银行的人力成本，实际上也降低了不良贷款率，格莱珉银行的还款率为98.89%。这与目前很多中国学者都在呼吁的健全中小企业贷款的担保机制形成了鲜明对比。

总之，把制定权和选择权交给市场是最好的选择，尽管条条大路通罗马，但市场往往走的是最短的距离。设立中小企业银行是好事，但让民营中小企业银行如雨后春笋般涌现，才是解决同样如雨后春笋般涌现的中小企业融资难的良方，当然，如果能同时激活直接融资市场更是雪中送炭。

 注：2008年8月8日发自每日经济新闻http://www.nbd.com.cn/_NewShow.aspx?D_ID=118551，呵呵，很巧发在这天，也算为奥运献礼了吧。

基金托管作为银行新的表外业务和利润增长点，由于风险低收益高成为了各个商业银行竞相争夺的对象。2007年，12家有托管资格的银行托管费收入共计47.56亿元，同比增加了363.41%，而2004年托管费收入仅有4亿元。目前，四大国有商业银行占据着超过81％的基金托管市场份额，建设银行正在逼近工商银行的头把交椅，其他股份制银行也跃跃欲试。

其实风险低收益高的怪现象只是现存制度漏洞下的产物。按照目前的法律安排，基金持有人、基金管理人和基金托管人的关系还十分混乱。2004年实施的《证券投资基金法》中将基金托管人和基金管理人共同列为基金持有人的受托人，但基金管理人和基金托管人的关系并不明确。

在实践中，基金管理公司作为发起人与托管人共同签订基金契约和托管协议，并有权决定基金托管人的选聘，还有权撤换基金托管人，那么，基金托管人到底是接受谁的委托？是基金持有人还是基金管理人？这成了一个悬而未决的问题。这种模糊安排让作为基金托管人丧失了独立性，很难保护基金持有人的利益，法律赋予其的监督责任也就付之阙如。

比如，当上投摩根“老鼠仓”事发后，按照该基金合同中的规定，“基金管理人因违反基金合同造成基金财产损失的”，托管人“应为基金向基金管理人追偿”，但作为托管人的建设银行一直对此不予置评，导致最终沦为被告。这背后就是基金托管人监管意识和责任意识的缺失。

正如有法律学者指出的，按国际惯例，契约型基金必须具备四方当事人，即基金持有人、基金受托人、基金管理人和基金保管人。其中受托人委托基金管理人和保管人并监督二者的运作，其中保管人只负责保管基金资产，而我们的托管只是把受托人和保管人这两个角色合二为一，并美其名曰“托管人”。虽然国外也有这种先例，但在目前中国模糊的法律安排和缺乏有效激励约束机制的条件下，托管人“轻监督、重保管”也就不足为奇了。虽然基金业发展至今出现了不少黑幕，但从未有一家托管银行提出质疑，每年的托管人报告一直是千篇一律。

在制度建设上，德国和印度的经验都值得我们借鉴。德国的基金托管人除了保护基金资产之外，还连同德国联邦银行委员会对基金管理人监督，而且任何一方都可以对基金管理人违反投资者利益的行为进行起诉，这与建设银行对基金经理违规行为的保持沉默形成了鲜明的对比。最重要的是德国把基金托管人的选择权交由监管机构，这种基金托管人的选择方式事实上将基金托管人和基金管理人可能的利益交易切断，有助于保护基金持有者的利益。当然，由于引入了监管机构，不可避免地又会出现信息不对称以及要付出额外的监督成本。

印度实施的保管与监督分离的制度也许是未来我们要发展的方向。印度通过立法将基金受托人具有的保管和监督两个职能分开，受托人负责对基金管理人的投资运作进行监督，而保管人接受受托人的授权行使基金资产的保管职能，并对受托人负责。这样的制度安排使受托人成为了投资者利益的唯一“代言人”，有助于保护基金持有人的利益。

总之，无论是德国模式还是印度模式，其核心都是最大程度地保护基金持有人的利益，并通过合理的制度安排划清基金当事人的权利和义务。因此，希望上投摩根“老鼠仓”一案建行成为被告成为导火索，以此来纠正目前形同虚设的基金托管人监督机制，让那些“旱涝保收”的既得利益者失去寄生的空间。

发自8月4日广州日报专栏http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-08/04/content_278486.htm

正如有人戏谑的那样，2008年我们经历了太多的意外，从南方的冰冻雨雪灾害到藏独势力的疯狂破坏，从罕见的胶济铁路火车相撞到更为罕见的汶川大地震，但唯一让人不感到意外的就是中国足球依然保持平庸。中国足球已经沦为了典型的“反面教材”并每时每刻处在被拯救的边缘。

当土耳其人在欧洲杯连续三场上演惊天逆转，当中国金花郑洁在温布尔登历史性地持外卡闯入女单四强，当古力在富士通杯击败李昌镐成为中国首个世界大赛三冠王，我们都会想起几乎很少创造奇迹的中国足球，并唏嘘不已，这一点似乎只有中国股市可与之“媲美”。近日，央行主管的《金融时报》甚至高调地认为“政府救市在非常时期是应该和必须的”，但遗憾的是，“牛短熊长”的中国股市似乎长期处在被拯救的“非常时期”。

2007年还是融资量和涨幅世界冠军的中国股市，2008年来却以50%的跌幅几乎沦为全球最差，暴涨暴跌让中国股市又一次现出了“政策市”的原型。所谓中国经济的强劲增长和股改的制度性红利释放支撑的“黄金十年”成了黄粱一梦，更吊诡的是中国经济面临的衰退风险和股改后解禁大小非的减持却摇身一变成了股市下跌的罪魁祸首。尽管金融市场的波诡云谲是常态，但暴涨暴跌却让人哭笑不得。

中国足球同样让人哭笑不得。2002年的世界杯之旅足以让我们对足球市场化改革心存感激，毕竟喊了半个世纪终于“冲出亚洲，走向世界”了，这与资本市场还不健全和发达的中国股市在2007年勇夺世界冠军有异曲同工之妙。世界杯上中国队以倒数第二的劣迹打道回府，并从此一蹶不振，这也与如烟花般绚烂归于寂灭甚至带来环境污染的中国股市相得益彰。让球迷聊以自慰的是，世界杯上与中国队同组的巴西和土耳其最终获得了冠军和季军，而全球股市特别是美国股市的低迷也让中国股民可以稍微阿Q一下，并顺便感叹一下全球化时代的休戚相关。

但别忘记02年世界杯上韩国队挺进了四强，而08年同为新兴市场的巴西股市却领衔全球。尽管作为东道主的韩国队得到了不少场内场外的“照顾”，但人家毕竟有充沛的体能和顽强的意志，而中国队连“作弊”都技不如人，否则怎么会有2004年的世界杯预选赛最后一轮对阵香港却因净胜球少被淘汰的尴尬？怎么会有今年世界杯预选赛对卡塔尔的主场被精挑细选的裁判开场就判点球的尴尬？。股市同样如此，尽管资源丰富的巴西股市受益于大宗商品价格上涨，但中国股市为什么瞬间从世界冠军暴跌至几乎世界最差？市场面的因素显然不是主因，无论是足球还是股市，而要拯救市场先要划清市场和政府的边界。

1990年中国股市在“资本主义毒草”的质疑声中开始上路，1992年足球的职业化改革也拉开了大幕。但随着蛋糕不断的做大，行政权力对市场化带来的硕果蠢蠢欲动，政府以“放权让利”之名，行“卸责争利”之实。这种“伪市场化”改革的结果就是政府把失败推给市场，把成功留给自己。足球如此，股市也如此，以至坊间有了证监会足协化或足协证监会化的揶揄，其实这是“伪市场化”改革进程中的统一病症，“一个都不能少”。

证监会作为监管部门被赋予了太多的审批权力，但并没有为投资者把好关，却一次次演绎着寻租腐败的“政府失灵”并加剧了“市场失灵”。其下属的交易所尽管名为“不以营利为目的的法人”，却通过“贩卖”机构交易数据和通过券商创设权证这一“制度创新”大发横财。

足协的“裸奔”更令人心惊胆寒。足协本来是一个非赢利性民间机构，但却与国家体育总局下属的足球运动管理中心一个班子两个牌子，足协旗下不仅有全资子公司福特宝享有足协赛事及活动的商务开发权，而且新成立的中超公司足协也精心把自己设计成最终控股者。这样的市场化改革不仅让足球投资者心寒，而且由此导致的联赛水平低下也让国家队成绩一落千丈。

比谁来拯救足球和股市更重要的问题是谁来监管监管者？如果没有独立的立法监督和司法审查，监管者两面三刀导致的政策性投机就会让人哭笑不得。

最近，中国足球再次折戟世界杯预选赛，随后国奥队主教练杜伊又突然下课，国奥队员也火线更替，演绎着“一朝天子一朝臣”的故事，人们宁愿将其视作娱乐新闻，因为谁要正经地谈论中国足球“都不好意思跟人家打招呼”；而中国股市在政府规范大小非和降低印花税后又创了新低，在官方媒体的积极救市下还在“俯卧撑”。看来，足球和股市都在让人丧失信心。谁是最不幸的人？或许那些既是球迷又是股民的人会告诉你答案。

注：写得较差，没人发表，就放这里存档吧，呵呵。

覆巢之下，安有完卵？基金业惨淡的二季报对此做了绝妙的注解。联合证券数据显示，二季度所有类型基金总共亏损4100亿元，货币型基金是二季度惟一业绩为正的基金。牛市中的风光无限已成往事，基金业正迅速走下神坛。（7月26日《证券市场红周刊》）

起步于1998年的中国基金业命运多舛。2000年的“基金黑幕”让“无法可依”的基金业备受指责，2004年《证券投资基金法》的推出才让基金业走上正轨，随后证券公司和信托公司的清理和整顿让基金业经历了重组和并购的阵痛，并最终在2006和2007年的牛市中大放异彩，基金管理资产总规模从2005年的4500多亿一跃至2007年底的32000多亿，但2008年上半年却又急剧缩水了12000多亿。如此的跌宕起伏不仅让基金投资者叫苦连天，更让旨在发展基金业稳定市场的管理层尴尬不已。事实上，目前中国公募基金由于内部治理结构的缺陷和外部制度环境的约束还不值得投资者和管理层信赖。

从内部治理结构来看，中国公募基金选择了和日本、香港和台湾同样模式的契约型治理架构，而非国际上流行的公司型治理架构，美国公司型基金就占据了超过60%的市场份额。契约型基金的投资者只是相当于购买了一个信托产品，对基金公司只有“用脚投票”而几乎没有“用手投票”的权利，因为基金持有人大会只是临时召集，而且由于投资者“搭便车”的心理以及集体决策的高成本只能流于形式。而公司型基金的基金持有人本身就是基金公司的股东，并通过例行的董事会来尽量约束基金管理公司和基金经理的道德风险和机会主义行为。由此，可以看出中国的基民为什么处于先天劣势。

同时，中国的契约型基金却借鉴公司型基金引入了独立董事制度也是邯郸学步，因为基金公司聘请的独立董事只能对基金公司的股东而不是基金投资者负责，二者的利益并不是一致的，这也是基民对基金公司怨声载道的重要原因。近期不少基民要求降低基金管理费的提取比例，但在现行的基金治理结构下这种愿望似乎很难实现。

而且，契约型基金的托管人治理在中国也形同虚设。由于基金公司有权选聘托管人，这让作为托管人的商业银行丧失了独立性，而只把基金托管业务作为一个低风险、高收益的利润来源。最近，针对上投摩根老鼠仓事件，有律师认为作为基金托管人的建设银行按照合同规定应当代表基民向上投摩根追回基民的损失，但建设银行对此呼声却无动于衷。

此外，目前中国公募基金的激励机制存在很大欠缺，基金经理没有业绩提成而且还缺乏投资失败的惩罚机制，几乎是“干多干少一个样”，去年华宝兴业推出的基金经理“持基”计划也被指责缺乏实质性的吸引力。这让基金经理有了做“老鼠仓”的动力以致损害基金投资者的利益。

从外部制度环境看，在新兴加转轨的政策市下，无论基金经理是为了自身利益还是为了投资者利益都很难“讲政治”，更没有稳定市场的天然义务，机构投资者的壮大和资本市场的稳定没有必然的因果关系。比如，去年底我们包括基金在内的机构投资者持股比重占了A股流通市值的50%，而今年依旧经历了惨重的暴跌。

资本市场的稳定需要纠正既有的制度缺陷，并以此来唤起机构投资者和个人投资者投资意识的觉醒。要想鼓励机构投资者长期投资来稳定市场，就要把资本市场从融资的场所转变为获取投资回报的场所，更要优化国有上市公司的股权结构，让机构投资者参与公司治理。否则难免会出现基金公司说难听了叫黑社会式的“砸盘”说好听了叫“羊群效应”的尴尬。

删节后发自7月29日《新京报》经济评论版http://www.thebeijingnews.com/comment/jjpl/1050/2008/07-29/018@084444.htm

目前的紧缩政策正遭遇严重的挑战，地方政府、商业银行、民营制造企业和房地产商结成了“反调控”的天然利益同盟。诚然，其中不乏合理的因素，比如货币政策可否实行区域差别化一直是学术界探讨的问题，因为一刀切的紧缩政策在中国区域经济发展不平衡的条件下会造成进一步的冷热不均。但某些作为产业升级对象的民营企业和被暴利冲昏头脑的房地产商的“救市说”则完全是利益驱动。

始于2003年的房地产调控一直笼罩在“空调”的阴影下，因为房价早已“轻舟已过万重山”。先是紧缩银根和地跟，但这种控制供给的措施反而加大了房价上涨的预期；接着便征收交易环节的营业税和所得税，但这在卖方市场下只能让税负更多地由消费者承担，房价仍然居高不下；2006年推出的 “国六条”中“90平方米占70％”的硬性比例曾经让市场为之欢呼，但由于各地实施细则的虚与委蛇效果仍不尽如人意。有意思的是，当时深圳在全国抢先出台了铁腕的15条落实细则，可随后的2007年深圳却成了炒房者的天堂。

直至2007年底在房地产市场才出现了微妙的变化，局部地区房价同比和环比的下降让开发商感觉到了“拐点”的来临。原因在于中央政府为抑制通货膨胀而实施的持续货币紧缩政策误打误撞地触痛了开发商的资金软肋，以往在银行信贷资金“照顾”下囤积居奇甚至通过“假按揭、假首付、假房价”来获取暴利的营销模式正在土崩瓦解。

这也从侧面表明了我们一直以来的为稳定房价而制定的房地产调控政策只是隔靴搔痒，房地产作为重要的支柱产业以及其对相关行业的波及效应让政府投鼠忌器，房价下跌也许从来不是政府的本意，而这一次在通货膨胀的压力下政府只能有意无意地丢卒保车，但政府这种左右为难的心态也让开发商的“救市说”有了生存的土壤。

房价大跌会带来金融风险一直是开发商“要挟”政府救市的法宝，也让许多学者忧心忡忡，经济学家赵晓最近也在呼吁政府紧缩的钟摆要回摆，但仔细分析则不尽然。

由于各个部门统计数据的“自说自话”让许多貌似严谨的分析都建立在空中楼阁之上，但有一点可以肯定的是，随着城市化的推进房地产的真实需求是强劲的，房地产业也确实存在供不应求，而任何供不应求的商品都存在被炒作以至泡沫化的可能，房地产存在泡沫是不证自明的，而有泡沫的话早挤总比晚挤好，否则难免会重蹈股市暴涨暴跌的覆辙。

央行第一季度货币政策报告数据显示，截至3月底房地产开发贷款和个人购房贷款余额为5.01万亿元，自2007年底以来逐步下降，而3月末人民币贷款余额为27.5万亿元，房地产贷款占比仅为18%左右，这还不足以造成全局性的金融危机。有人认为美国政府最近正积极拯救房利美与房地美，为什么我们就不能救楼市？这只是条件反射罢了，因为在美国12万亿美元的住房抵押贷款市场中，作为政府特许机构的房利美与房地美持有了一半左右的贷款并将他们打包证券化后出售，一旦他们出现问题，美国的房贷市场将出现崩盘。

作为深圳来说， 2007年深圳市金融运行报告显示，截至2007年12月底其个人消费贷款余额仅为2574亿人民币，此前媒体报道深圳将断供1000亿之说是有些夸大其辞了。而且央行深圳市中心支行已经注意到了房价下跌可能带来的信贷风险，并已专栏的形式建议商业银行对2007年4-7月份发放的个人住房贷款予以关注。考虑到2006年深圳在国内首次实现政府房地产信息系统与金融机构的共享机制，我们相信当地的商业银行会通过完善风险管理来解决这个市场问题，而不需要政府多此一举的救市来化解“莫须有”的金融风险。

总之，紧缩式调控如同减肥，半途而废只会带来更大的痛苦。正如减肥时要经历心慌气喘胃痉挛一样，紧缩调控必然也要触痛一部分既得利益群体和那些“以虚胖为美”的人，而政府作为理疗师，应该有严格的职业操守和素养，不应被那些杞人忧天的言论左右，最终留下叶公好龙的笑柄。

“紧缩”后发自7月24日《广州日报》专栏，呵呵http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-07/24/content_266098.htm

让投资者欣慰的是，目前似乎全世界都在进行令人应接不暇的五花八门的“救市”。美联储在七次降息以及开发了多种创新工具向市场注入流动性后，近期美国证监会又很有“中国特色”地修改规则限制对房地美和房利美这两大房贷机构股票的卖空行为，而且华尔街出身的美国财政部长保尔森也表示美国财政部要无限量购买两大房贷机构的股票，并提供贷款。巴基斯坦将股市跌停板最高限幅从5％改为1％，涨停板则从5％改为10％，让股市许涨不许跌。尼日利亚则更极端，干脆让股市“停职反省”，冻结一周不许交易。台湾地区也在讨论“国安基金”是否要出手护盘的问题……

对于中国来说，股市的救市问题尚悬而未决（目前只停留在官方媒体发布稳定股市的言论上），局部房地产市场的大跌也让救市说甚嚣尘上，而且不仅仅是很受伤的开发商和投机客在鼓噪，某些官方的研究机构通过“客观分析”也认为房市非救不可，其中不乏“条件反射”的因素。

所谓救市也就是拯救市场，一个自然的逻辑是市场失灵了当然就要找政府，但由自利人组成的政府也会失灵，会有寻租腐败和利益输送，而且政府拯救金融市场其实给了投资者一个隐性担保，会增加投资者的道德风险从而让他们更加肆无忌惮。但这些只是停留在理论上，现实世界奉行的是实用主义的逻辑，或者其他的不为人知的逻辑，这从各国政府不遗余力的救市举措中可见一斑。

虽然同名为“救市”，但中国的情况还要更特殊一些。中国的改革就是要求政府“放权让利”，但在有些领域政府仍然集裁判员和运动员与一身，而且还成了“最佳射手”，由此导致的政策性投机本身就会扰乱投资者的投资预期进而放大市场失灵。如果在市场失灵时引入政府，这本身就陷入了“二律背反”的困境，市场和政府的关系将“剪不断，理还乱”。

作为市场经济标本的美国，其政府当然也并不是尽善尽美的。《货币战争》中金融家通过金融市场“绑架”政府进而席卷全世界财富的大胆假设，正在逐渐被清晰的现实所证明。美国政府通过滥发美元以及无节制的信用创造在全世界制造了通货膨胀，少数的金融家们在证券市场和大宗商品市场左右逢源。金融家们手中的资本利剑让任何一个政府都无可奈何，在危机出现时除了“配合”市场，为金融家们的玩火埋单别无他途，这就是理解美国政府救市的一个充满善意的逻辑。

拿什么来拯救金融市场并不是一个容易回答的问题。对于正在转轨中的中国来说，救市首先就是要把行政权力从市场中抽离，然后才谈得上政府对纯粹市场失灵的拯救。而美国的情况则表明，政府对于金融市场的拯救其实是一种纵容，金融市场充满着非理性的人为因素，这或许是中国在未来不得不要面对的宿命。因为即使让金融市场完全走向市场化的轨道，金融市场本身的“劫贫济富”取向也会让政府感到尴尬，救市最终的结果也是用大多数人的钱来弥补少数人的利益受损。

看来问题出在高度自由的金融市场本身。美国洛约拉大学哲学教授大卫·施韦卡特在《超越资本主义》一书中认为全球化时代充斥着无限的消费诱惑、神秘的金融魔力、残酷的不平等和深刻的非理性，可替代的制度选择是在商品和服务市场采取市场取向，但在劳动力市场和金融市场要实行“经济民主”和“投资控制”，因为高度自由的金融市场不会弥合反而会加大贫富分化，大卫·施韦卡特的理论对于正在进行全面市场化改革的中国来说是个出人意料的警示。

7月19日发于《广州日报》专栏http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-07/19/content_261578.htm

从天使到魔鬼只一步之遥，曾被委以“市场换技术”重任的FDI（外商直接投资）今年上半年井喷式的增长正露出狰狞的面目。商务部7月11日发布的数据显示，上半年我国实际利用外资金额523.88亿美元，同比增长45.55%；外商投资新设立企业14544家，同比下降22.15%。
其实FDI快速增长的趋势在2007年已经初露端倪。2002-2006年，我国FDI的年均规模大致在600亿美元，2007年则攀升到826.58美元，同比增长13.8%。由于我国吸收的FDI主要集中在制造业，占比约为60%-70%，而且中国出口总额的60%来自外商投资企业，因此在2005年以来人民币升值以及劳动力和环境成本上升的背景下，理论上FDI应该有减速的可能。
历史数据也表明，人民币升值时期外商投资项目数和实际使用金额增长率都低于人民币贬值时期。据商务部的数据，2005年我国实际使用外资同比下降0.1%，2006年同比增长也仅为4.47%。但2007年则一跃至13.8%，考虑到2007年人民币10%的近年最大升值幅度，2007年以来FDI的快速增长确实可疑。
一种可能是在人民币升值和两税合并的背景下，FDI的结构在优化，从传统的制造业转向了受惠于人民币升值的服务业和房地产业等非贸易品领域。据统计，制造业占FDI的比重从2005年的70.4%下降到2007年的54.7%左右，同时，房地产业的占比则从2006年的11.8%上升到了22.9%。
另一种可能就是FDI中隐藏了大量的热钱。有分析认为，外商投资项目数量的下降和实际使用外资金额的快速增长表明了热钱在借道FDI流入。其实这种分析不甚严谨，因为自2004年以来就一直存在这种现象，这或许可以用项目平均利用外资金额的增长来解释。其实真正的可疑之处在于，自从2005年以来，外汇管理局统计的FDI数据一直高于商务部统计的，2005年二者的缺口为200亿美元左右，到2007年已经达到600亿美元左右，在人民币升值的背景下，FDI绕过商务部的现象值得深思。
但不管是哪种可能，在开放经济下FDI的井喷式增长对目前中国正密集实施的紧缩政策提出了挑战，甚至会出现紧缩政策让内资失利让外资得利的尴尬局面。
一方面，即使FDI的流入都是真实的，目前的紧缩政策会有让外资“抄底”中国的隐忧，事实上,历史上每次紧缩政策时期都给外资大举进入中国提供了契机。比如，1992年-1996年中国经济在软着陆时期恰好是FDI快速增长的时期，实际使用外资金额从1992年的110.07亿美元增长到了1996年的417.26亿美元，而随后中国在陷入通货紧缩期间FDI一直徘徊在400-500亿美元，2003年中国实施新一轮紧缩政策后FDI又开始了爆发式增长，估计今年FDI会达到1000亿美元，我们宁愿相信这只是历史的巧合。
而且，FDI的涌入还会使我们的紧缩政策大打折扣。比如，今年以来房地产业陷入了资金链断裂的困境，在消费者观望气氛的影响下甚至出现了房改十年以来量价齐降的局面，但房地产投资却一直保持在高位，这中间外资的直接融资援助和通过地下钱庄的间接援助功不可没。
另一方面，如果FDI中确实存在大量热钱的话对中国金融风险的影响是不言而喻的，上个世纪90年代拉美和东南亚的金融危机已经给我们提供了足够深刻的教训，热钱随时都会撤离的威胁也让紧缩货币政策有超调的风险。最近社科院世界经济与政治所张明博士关于热钱达到1.75万亿美元的估算已经让我们不寒而栗，而且其还并没有估算FDI中直接隐含的热钱因素。
总之，如何防范无孔不入的热钱，衡量热钱撤离带来的金融风险以及如何在开放经济条件下保持货宏观调控政策的准确性和有效性已是当务之急。

辗转发于7月17日每日经济新闻http://www.nbd.com.cn/newShow.asp?D_ID=115437