爆发一年多的美国次贷危机并没有渐行渐远反而“迢迢不断如春水”。次级抵押贷款机构的倒闭只是料峭春寒，贝尔斯登、美林和雷曼兄弟三大投行的破产或重组也只是秋风萧瑟，房地美、房利美以及保险业巨头美国国际集团的被迫“国有化”才是雪上加霜，甚至近日全球央行都加入了向市场注入流动性的救市大军中，尽管各国实体经济看起来仍然波澜不惊。格林斯潘也事后诸葛亮式的承认这是“百年一遇的金融危机”，罗杰斯甚至悲观地认为“有生之年看不到金融危机触底反弹”，熟悉又陌生的金融危机再次席卷全球。

美国马萨诸塞大学随机科学教授塔勒布在《黑天鹅》一书中，把在预期之外爆发、具有极端破坏冲击力和事后可预测性的事件称之为“黑天鹅事件”，它显示出人类知识的局限性和脆弱性，因为仅仅一次随机性地看到黑天鹅就可以颠覆上千年来对白天鹅的数百万次确定性观察中得到的结论。战争、恐怖袭击以及地震海啸等都是潜伏在我们身边的黑天鹅，不幸的是正是这些无法准确预测的黑天鹅事件主宰着历史的进程，但我们却自大地把目光锁定在已知和重复发生的琐碎事情上，我们以为我们掌握了一切却被一次又一次黑天鹅吓得惊慌失措。

金融危机也是不可预知“黑天鹅”吗？至少现在看来是的，因为自从上个世纪30年代以来在全球范围内爆发了一次又一次的金融危机，每次金融危机发生时政府和投资者都痛定思痛，自以为找到了症结所在，但金融危机接连不断的爆发或许证明了我们并没有预测和预防危机的能力，当然主要是指那些自以为是的金融家们。

比如，上世纪90年代初期，美国经历过一次房地产崩盘，并导致了数千家储蓄贷款银行破产，当时财政部也承担了5000多亿美元的救援资金，但次级抵押贷款债券的创造者们显然高估了自己的风险控制能力，正是他们再一次让美国房地产市场岌岌可危，并让美国政府拿全球纳税人的钱为其纾困。尽管金融家们忘乎所以地认为他们掌握了控制不确定性的理论，但那些高超精巧的数学模型并没有把“黑天鹅”拒之门外，因为他们并没有这个能力。

黑天鹅式的金融危机屡次以相同的面目出现，还有一种可能是我们刻意回避了预防，错失了把“黑天鹅”变成“白天鹅”或者“灰天鹅”的机会，这一点政府难辞其咎。

这次次贷危机美国政府认定是过度杠杆效应导致信贷虚假繁荣最终消费者负债过重引发房价下跌和金融市场动荡，但1998年长期资本管理公司的轰然倒塌已经预示了高杠杆交易的巨大风险，已经预示了即使由两位诺贝尔经济学奖得主（肖尔斯和默顿）掌舵的基金公司也无法精确避免投资风险，美国政府为什么还要对次级贷款债券等衍生品视而不见，甚至还通过宽松货币政策推波助澜？而当危机出现时政府又以拯救者的姿态降临市场，用纳税人的钱来博得更多的政治声誉和更大的经济权力。美国经济学家德罗萨在《金融危机真相》中就毫不客气的指出金融危机的主要成因归结于国内金融和财政部门官员错误的经济政策，次贷危机的出现恰恰证明了这一点。

黑天鹅笼罩的世界注定是一个悲观主义和怀疑主义者盛行的世界。这对投资者来说也并不是坏事，因为杞人忧天尽管不会获得高额收益但起码会避免黑天鹅事件的意外巨额损失。对金融家们来说可以让他们认识到“吾生而有涯，而知也无涯”，尽量避免人生的大起大落。但对政府来说，不能简单地在黑天鹅前败下阵来，作为“守夜人”他们必须让投资者认清金融家的局限，减少他们的盲目自信，并制定合意的政策来规避黑天鹅事件，不能为了短期的政治目标纵容那些其实徒有其表的金融家和一无所知的投资者。

美国政府的救市还将继续，但目前看来他们还在埋葬下一个黑天鹅的种子，也许下一个黑天鹅是石油危机吧，政客的目光都是务实和短暂的，这也是黑天鹅事件层出不穷的主要原因。悲观一点说，也许黑天鹅不可预知，但至少可以通过打预防针减少损失，正如地震无法预测，但至少可以把房子盖结实点。

9月21日《广州日报》专栏，发表时有删节。

从理论上，税收的功能主要是募集财政收入、调整收入分配和调控经济运行，而这三个功能的政策效应是依次递减的，调控经济运行不是税收的根本功能而只是派生功能，而且，税收本身也会扭曲市场的资源配置带来“无谓损失”，税收不是万能的，靠税收调控经济只能是权宜之计。

比如，1999年为了刺激内需扩大消费开征了利息税，但没有阻止居民储蓄存款的增长，而去年下调利息税也没有直接带来居民储蓄存款的回流。股市印花税的调整也经历了同样的命运，提高印花税除了增加了财政收入和短期扰乱股市运行外并没有达到抑制投机的效果，而下调印花税也没有带来股市的繁荣。同样，陈志武教授的方案也可能是画饼，因为人均退税1000元只是一次性的而不是可持续性的，如果公众预期这种变动是暂时的，就不会明显地扩大消费支出，当然，从藏富于民的角度来看，这无疑是值得提倡的。

同时，在近几年税收以每年30%的速度高速增长的背景下，税收作为募集财政收入的职能也应该弱化，税收更应该体现调节收入分配的功能，而股市的税收政策导向也应该如此定位。一般来说，针对股市的税收主要包括红利税、印花税和资本利得税，但中国目前的股市税收制度由于对税收的经济调控职能反应过度导致畏手畏脚还没有完全体现“劫富济贫”的社会功能。

红利税作为个人所得税下的一项，按照所得税的立法思想，一切来源的收入都是应税所得，完全取消并不符合税收公平的原则，而且上市公司分红时不仅仅要考虑到税收成本，还要考虑到资本预算和负债政策，减免或下调红利税不必然导致上市公司高分红，像印花税下调一样，对股市也不构成绝对的利好。从调节收入分配的角度来看，红利税更应该从单一的比例税率调整为超额累进税率，让那些获得高红利的人缴纳更多的税收，这才符合税收的纵向平等原则。

由于印花税调节股市的作用有限，在财政收入占比微乎其微，也不具备调节收入分配的条件，而且许多发达国家的股市早就取消了印花税，因此取消印花税乃是大势所趋。原国家税务总局副局长许善达就曾表示“取消印花税开征资本利得税会让中小股民受益”。许多专家和股民对资本利得税谈虎色变，其实股市的长期发展同资本利得税关系并不显著，许多发达国家股市都征收资本利得税也没见到天下大乱。如果说我们股市处在“新兴加转轨”的发展初期，为了鼓励发展不宜征收资本利得税，这样也没有道理，因为正是在股市初期才有各种牟取暴利的机会，比如原始自然人股东通过上市牟取了几十倍的暴利，但却免除了资本利得税，还有许多人为了避税，伪装成超级散户在股市上快进快出翻云覆雨牟取暴利，这些无论如何都是不公平的。

资本利得税并不是洪水猛兽，对每年度资本利得的净值征税，而且如果投资损失超过了投资收益，净损失可以被利用在一般所得税的减免中，这是发达国家征收资本利得税通行的做法，考虑到股市完全是电子化交易，详细交易清单都有完整的记录，征收成本也不高，而且通过短期资本利得和长期资本利得的税率差异还可以鼓励长期投资。最关键的就是制定合适的税率方案和明确的时间表，对中小股民有一定的税收优惠，比如，德国就规定对于个人所得税率档次低于25%者，可向税务部门专门申报减免资本利得税。

总之，我们不能过分高估税收的经济职能，无论对于整体经济还是股市都是如此，目前税收政策的重点应放在调节收入分配上，税收最大的平等就是纵向平等，即支付能力更强的人应缴纳更多的税收。对股市来说，取消印花税、调整红利税税率结构以及开征资本利得税才是消除股市暴利土壤、维护股市稳定的长久之计。

删节后发自《广州日报》专栏，发表时观点有所弱化，呵呵，http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-09/04/content_307859.htm

中国股市重融资轻回报的传统一直广受诟病，许多长年不分红的上市公司更是被讥为“铁公鸡”，特别是在目前的熊市下，投资者无法享受资本利得，更是增加了对上市公司分红的向往。8月22日，证监会拟将上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%提高到30%”。这种引导上市公司分红的政策初衷无疑是令人欣慰的，但政府通过继续强化分红与再融资的挂钩关系来鼓励分红的“反市场化”政策导向很有可能是“看上去很美”。

2001年证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》，该办法将现金分红作为上市公司再融资的条件之一，2004年更是规定近三年没有现金分红的上市公司不得再融资，2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定则再次细化，要求上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”，近日证监会拟将这一比例提高至30%可以看作将分红作为再融资重要前提这个政策导向的延续。

其实，如果公司治理健全的话，分红政策和再融资方案都应该是由上市公司董事会和股东大会决定的，政府无权干涉。 理论上，在给定的资本预算和负债政策下，增发红利所需要的资金是需要增发新股来获得的，而增发新股要导致老股东股票价值的缩水，因为再融资在成熟市场是个彻头彻尾的利空，据统计美国上市公司平均20年才再融资一次，就是忌惮再融资对股价下跌的影响。这样老股东一面是获得红利一面是每股价值的稀释，这是一个左口袋到右口袋的游戏，所以增发红利并不必然带来公司价值的上升和投资者收益的增加，如果考虑到红利的税收成本和新发股票的发行成本，甚至会带来公司价值的下降和投资者的负收益。

正因为此，即使美国的上市公司也不都奉行高红利政策，据陈志武教授的统计，在1963-1967年间有71.6%的美国上市公司分发红利，到1978-1982年间有58.2%的上市公司分红，可是到了1999年分红的公司只占所有上市公司的20.8%。一个著名的例子是微软，微软自1986年上市后，直到2003年才开始分红，这期间虽然没有分红，但股东们享受到了上百倍的股票增值收益，而最终微软选择分红是因为它不能找到可靠的、主业之外的再投资机会，而此时把盈余的资金分红就是对股东负责的表现，对公司价值的提升也有促进作用，因为这表明了公司投资策略更加审慎和负责。

由此看来，我们将分红与再融资“拉郎配”的做法是啼笑皆非的，甚至会产生许多副作用，一个简单的逻辑推断是如果都有钱分红了为什么还要再融资呢？事实上，许多打算向市场圈钱的上市公司象征性地拿出点现金“回报”投资者，然后狮子大张口通过再融资让投资者回吐资金，这在股权分置改革前尤为严重，因为上市公司和大股东根本不在乎股票的涨跌只在乎是否圈到钱。而且，由于大股东持有的非流通股无法获得股票增值的收益，还通过“超能力派现”的方式合法地转移上市公司利润，虽然中小投资者也获得了一定的红利甜头，但大多数都免不了随之而来的股票缩水宿命，这只是五十步笑百步罢了。股改之后，尽管名为全流通，但据统计，目前规模最大的30家A股公司，占68%的限售股未实际流通，已流通比例仅为28%，在未来一段时间内，中小股民还不得不面临股改前同股不同权的命运。

根据上面的分析，分红不仅不应该是再融资的条件，恰恰应该是不应再融资的理由，当然，这并不是鼓励不分红，而是说像微软这样将盈余资金进行分红是欢迎的，而要通过再融资获取资金来弥补分红的成本是不必提倡的，更没有必要把分红与再融资通过法律的形式联系起来，给上市公司提供合法侵害中小股民利益的空间。

政府要引导上市公司分红应该遵循市场化的取向而不是强加行政性的指令。一方面，应健全上市公司的股权结构和治理结构，让更多的机构投资者和中小投资者参与公司治理，这也有利于稳定市场，避免机构投资者的“羊群效应”，还可以考虑引入类别表决机制，让人微言轻的机构投资者和中小投资者拥有真正的表决权。另一方面，可以考虑降低红利税，减少上市公司发放红利的税收成本，或者实行澳大利亚的“转税制”，即股东虽然缴纳红利税，但可以从税单上扣除上市公司缴纳的公司税，这样避免了对股东收益的双重征税。总之，将分红和再融资捆绑的一刀切式的准强制性分红不仅会损害上市公司利益进而损害股东利益，还会扭曲市场机制让中小股民无利可图。

删节后发自《上海证券报》观点评论版http://paper.cnstock.com/paper_new/html/2008-09/03/content_64417017.htm

注：这是我MSN空间上的博文，有些混乱和不知所云，其实我想说的是即使我们对刘翔不加责难，甚至理解和宽容，也许都不是最合适的。我不掩饰自己的遗憾，但我和我们要反思的是为什么我们要这么大力度的遗憾，甚至有点举国哀悼了，我们的心里都在想些什么，我们对game的理解太狭隘了，虽然我也是这样。

刘翔“意料之外、情理之中”的退赛，按照许巍的说法就是“一切就像是电影，比电影还要精彩”。“意料之外、情理之中”是一个好电影的基本要素，如果是“意料之中、情理之中”就太平淡了，中国电影就这样吧，“意料之外、情理之外”也是平淡的，因为那是脱离现实的，而“意料之中、情理之外”是变态和扭曲的，此处，请北影搞编剧的研究生王佩佩指正。
毫无疑问，刘翔的退赛是令人遗憾的，不仅是中国人吧，这些无须掩饰。在田径决赛场上，起跑前，每个选手都是张扬狂妄和目空一切的，遗憾的是，冲过终点后，只有一个人依然保持这种张狂，其他人则落寞无助，迅速消失在人们的视野中，运动员多么希望没有终点啊。但更遗憾的是，我们看不到起跑前张狂的刘翔，更看不到冲过终点后张狂的刘翔了，2004年雅典的辉煌只能继续存放在记忆中，等待新的奇迹来覆盖。
失败总是有各种猜测和理由的，作为普通人我不知道这半年发生了什么，也不关注发生了什么，有人说商业化毁了刘翔，有人说教练和领导毁了刘翔，这都很滑稽，因为我相信没有人比刘翔自己更想取得突破和胜利，我们能想到的理由都是幼稚可笑的，我们只是把目光锁定在了8月21日，而刘翔和他的团队把目光锁在了这四年的每一天。
遗憾过后可以选择责难也可以选择宽容，我看有人都已经迅速展示了自己的宽容，这是令人欣慰的。可许多人或许对这个遗憾会耿耿于怀，我可能也不例外，或许我们都没有体会到体育的精神和魅力吧，总希望奇迹发生在自己身上，而把遗憾留给别人。
game是一个内涵十分丰富的字眼，它可以翻译为“比赛”，也可以翻译为“游戏”，还可以翻译为“赌博”，如果作为形容词的话还可以翻译为“瘸的”，我想对于刘翔来说game是比赛，是赌博，也是瘸的，这也许真是一个巧合了。尽管刘翔在前几天的采访中说“这就是一个游戏，跨栏不是生活的全部”，但我想如果他真的以为这是个游戏的话，或许就不来鸟巢玩了，在家做做足底按摩多好，或许他是身不由己吧，可谁会把game真的当作游戏呢？我很迷茫。你和我都是俗人吧，所谓的奥林匹克精神也许从来都是纸上谈兵，要不怎么这么多遗憾呢。
作为一个俗人，我还要听一个所谓送给失意英雄的歌，不管他自己是不是这么认为，这是98年世界杯时听的歌，歌名大概叫《从头再来》（http://you.video.sina.com.cn/b/1797124-1283028391.html），不是刘欢的那个。我想这个时候音乐是什么已经不再重要，任何伤感的旋律配上优雅的慢动作都会让人感同身受。这首歌的MTV里有98年梦游决赛场的罗纳尔多，MTV的结尾写着“2002从头再来”，罗纳尔多2002年确实从头再来了，巴西重夺冠军，罗纳尔多得了金靴奖，可2012年29岁的刘翔会从头再来吗？如果我们把game当游戏了，也许随时都会来一把，希望这样。

“韩信点兵，多多益善”曾是中国外汇政策的指导方针，但近几年持续的经常项目和资本项目双顺差以及热钱的大量涌入，中国官方外汇储备的超速增长正陷入“过犹不及”的宿命。强制结售汇制度一直被认为是罪魁祸首，近日，修订版的《外汇管理条例》取消了经常项目外汇收入的强制结汇要求，呼吁多年的“藏汇于民”口号终于有了制度层面的支撑。

2006年初中国官方外汇储备超过日本跃居世界第一后并没有停下脚步，并于2006年底突破1万亿美元，截至今年8月底已达1.8万亿美元。当然，这个世界第一指的是官方外汇储备，由于此前我国实行强制结售汇制度，导致民间外汇储备匮乏，据估计仅为1600亿美元。而西方国家的现状是官方外汇储备不高，而民间外汇储备占了大头，比如美国的民间外汇储备是9万多亿美元，日本是3万多亿美元。

官方外汇储备虽然是央行资产负债表上的资产，但实质却是对企业和居民的负债。外汇储备并不是政府的财富，它相当于政府“借”的钱，不能随便乱花，特别是不能花在国内。尽管官方持有大量的外汇储备可以避免资本流出带来的金融风险，但如何管理外汇储备以及避免外汇占款对货币政策独立性的干扰一直让我们大伤脑筋。

在强制结售汇制度下，央行持有了大量的外汇储备，不仅面临美元贬值的风险而且还苦于投资无门。投资美国国债收益率过低，投资美国政府支持企业的长期债券也面临风险，最近美国的“两房”危机给我们敲响了及时的警钟。而去年成立的国家外汇投资公司，尽管投资了黑石和摩根斯坦利等重量级公司，但由于对次贷危机的误判，目前看来也是出师不利。而且，通过注资国开行等政策性银行进行海外股权投资也是凶多吉少，国开行投资巴克莱银行目前已浮亏过半。

此外，由于强制结汇投放出大量的基础货币，尽管央行通过发行央票和提高存款准备金率对冲，但仍是杯水车薪，这就导致超发的货币只能在国内有限的投资渠道内翻云覆雨，造成资产价格的非理性波动。而且如果一旦热钱全面流出也面临紧缩货币政策超调的风险，近日股市的大幅下跌就有QFII和热钱大肆做空的因素，不可不防患于未然。

正因为此，强制结售汇制度的取消让企业和居民根据需要保留外汇资产，不仅可以让外汇管理部门抛掉“烫手的山芋”，让企业和居民自己来承受风险和收益，而且还给货币政策松了绑，也减少了央行的对冲成本。但遗憾的是，在目前人民币升值预期和外汇投资渠道狭窄的条件下，要求企业和居民大量持有外汇是不现实的，最近一年多来外汇存款的逐步下降就是公众在“用脚投票”，再加上QDII过高的投资门槛和拙劣的投资业绩，即使不强制结售汇企业和居民也会自己选择“强制结汇”。

 “藏汇于民”毫无疑问是我们未来的方向，但前提是要打破目前毫无悬念的人民币升值预期、建立完善的外汇投资市场，否则“藏汇于民”或许只是政府的一厢情愿，至少目前来看“藏汇于民”并不意味着“藏富于民”。

值得欣慰的是，新版的《外汇管理条例》把“宽进严出”的外汇政策修正为“严进宽出”，这相当于拓宽了企业和居民的外汇投资渠道，有助于把“藏汇于民”真正落实到“藏富于民”。但这也是把双刃剑，因为这给目前滞留在中国的大量热钱提供了撤出的便利，去年“港股直通车”的“只闻楼梯声，不见人下来”也暗示了政府部门的左右为难。总之，从“藏汇于民”到“藏富于民”并非坦途，需要相关部门对国际国内形势的正确判断以及左右逢源的平衡艺术。

8月13日广州日报专栏，http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-08/13/content_287635.htm

从“两防”到“一保一控”，官方对经济形势判断的微妙变化让人有了货币政策放松的遐想，而且趋向于结构调整的财政政策组合拳也在浮出水面，将集中在控制政府支出规模、加大民生保障力度、在全国范围推广增值税转型以及微调出口退税等方面，除控制政府支出外，其它措施都可看作是对从紧货币政策的“对冲”。但以总量调控为主的货币政策其实在结构调整上也还有空间，即基于地区间不平衡的现状制定区域差别化的货币政策。

考虑到政府依然“把抑制通货膨胀放在突出位置”，因此期望短期内货币政策放松并不现实。尽管上半年贸易顺差同比下降了11.57%，但FDI的超速增长以及大量热钱的流入显示外汇储备的压力仍然很大，截至6月末，外汇储备突破已1.8万亿美元，同比增长了35.73%，央行未来仍然要疲于通过发行央票和上调存款准备金率来对冲外汇占款。

在信贷方面，上半年新增贷款2.45万亿元，占3.6万亿元的全年目标的69％，尽管实行了季度额度管理，但信贷控制仍不乐观。而且如果通胀的原因不在总需求而在总供给方面，那么理论上放松货币政策来维持经济增长只会把通货膨胀推得更高，现阶段通过紧缩货币政策稳定通胀预期仍然是必要的，因为通过预期通胀水平的下降可以提高短期总供给水平来平抑通胀。

尽管总量上货币紧缩是必要的，但考虑到中国东部和中西部之间经济和金融发展水平的巨大落差，并不符合“最优货币区”所要求的经济同质化的前提，目前以上调存款准备金和信贷规模控制为主的“一刀切”式紧缩货币政策其实“误伤”了中西部地区。据统计，西部六省区（陕、甘、宁、青、新、内蒙古）2007年外贸顺差为17.89亿美元，仅占全国的0.68%，而且FDI和热钱也大都集中在东部地区，再加上资金的跨区域流动造成的“虹吸效应”，中西部地区并不存在流动性过剩。现在媒体上充斥着东部民营企业信贷困难的呼声，这是一部分先富起来的人的思维，其实中西部地区企业面临的困境更大，本来就缺乏金融资源支持的他们现在是雪上加霜。

有学者（许小年）认为，货币政策应该注重总量，而诸如中小企业贷款难等问题属于微观金融结构的问题，不能将宏观调控和微观调控混为一谈，其实这只是胶柱鼓瑟罢了。美国早在1935年就进行了货币政策区域差别化的尝试。美联储在纽约、芝加哥、圣路易斯等地实行的准备金率为26%，而在其他16个城市实行的准备金率最高只为20%，在不发达地区实行的准备金率为14%。至今，美国法定准备金屡有变动，但依据不同地区银行设置不同准备金率这一原则依然如故。在中国也有先例，在深圳特区的建设过程中，央行批准深圳特区分行拥有自行制定特区内存款准备金率的自主权，而且还规定对经济特区现有的信贷资金和吸收的存款，在一定时期内全部留给经济特区使用。

尽管目前中国的货币政策也体现了一定的差别化，比如城市和农村信用社的存款准备金率比商业银行要低2.5个百分点，信贷控制也通过“窗口指导”体现了“有保有压”，还有一些优惠的支农再贷款利率等，但这些只是针对不同机构和行业的差别化，还没有体现真正的区域差别化，最接近的例子是汶川大地震后，对灾区地方法人金融机构暂不提高存款准备金率，但这也只是暂时的。

由于利率已经部分市场化，其本身就体现了差别化，而且对中西部地区强制性的利率管制（比如高存款利率、低贷款利率）来吸引资金不仅会产生套利现象而且也不符合银行商业化运营的利益，因此货币政策区域差别化应主要体现在存款准备金和信贷规模控制上。

由于国有银行和股份制银行是由一级法人总行统一缴纳存款准备金，如何差别化有待研究，但地方法人金融机构的存款准备金率和信贷规模应该根据当地的经济发展水平由央行各区域分行制定，目前看来，下调中西部地区地方法人金融机构的存款准备金率值得考虑。但目前城商行以及城乡信用社持有大比例的超额存款准备金，截至2007年底，城商行、城市信用社和农村信用社的超额存款准备金率分别为5.44%、11.08%和8.9%，远远高于国有银行和股份制银行，因此仅仅下调存款准备金率是不够的，还需要些配套措施。

首先，需要放松中西部地区的信贷控制并加强贷款流向的监管来加速中西部地区的城市化和工业化建设，这也可以弥补东部地区经济调整的损失；其次，要取消对存款准备金和超额存款准备金支付利息的制度，让存款准备金真正成为“巨斧”，增加银行的运营压力而不是把钱简单地放在央行的账上；最后要放开城乡信用社的贷款利率不能超过基准利率2.3倍的限制，低贷款利率造成的信贷配给不仅造成了银行惜贷，而且把真正需要资金的人排除在外，而中小企业和农民并不怕高利率，怕的是贷款权利的丧失。

8月12日发自上海证券报评论版，半个月前写的，我也懒得修改修改与时俱进了，呵呵。http://www.stockinfo.com.cn/paper_new/html/2008-08/12/content_64307751.htm

被国际需求锐减和国内货币紧缩“双风贯耳”的中小企业正经历六月飞雪，虽然适者生存优胜劣汰是市场经济的常态，都免不了“刮骨疗毒”之苦，但受到所有制歧视以及商业银行“抓大放小”双重挤压的中小企业实际上是一个先天营养不良的弃婴，融资难一直是中小企业伤心的痛，尽管目前看来紧缩政策有一些松动。

发改委有关负责人日前表示，国家有望成立政策性的中小企业银行，性质与国家开发银行类似，以缓解中小企业融资难问题，但由国家组建定向服务中小企业的政策性银行很有可能是“看上去很美”。

一个有趣的对比是国家开发银行目前正进行轰轰烈烈的商业化改革，尽管其不良贷款率很低，但资本金不足一直国开行的软肋，其独创的“软贷款”也因为过多依赖地方政府信用而饱受质疑，难道还要再成立中小企业银行两次踏入相同的河流？这是陷入了重国有金融轻民营金融的思维定势，实际上，以解决中小企业融资难为契机，单独设立民营性质的中小企业银行才是正途。

尽管目前《商业银行法》没有禁止民营资本参与商业银行的设立，对非银行金融机构也没有限制民营资本参与，而且民营资本还一直是农村合作金融机构资本金的重要来源，但在实践中为了防范金融风险对民营资本仍严防死守。

比如，设立商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币，城市合作商业银行为一亿元人民币，农村合作商业银行为五千万元人民币，不仅门槛较高，而且前提是“应当经中国人民银行审查批准”。而村镇银行的发起人或出资人还要求至少有1家银行业金融机构。尽管《关于小额贷款公司试点的指导意见》中允许自然人、企业法人与其他社会组织投资设立经营小额贷款公司，这是一个很大的突破，但由于不能吸收存款，小额贷款公司不是银行，民营资本还是与设立银行无缘，只能在参股和控股上打转转。

其实，禁止民营资本设立银行防范金融风险只是莫须有的托词。民营资本设立金融机构一直是传统，民营的钱庄、票号和当铺一直是主流。真正的国有化是从上世纪30年代发轫，建国后全面铺开，国有金融才是“非主流”。此外，设立国有金融也没有规避所谓的金融风险，要不然也不会从04年开始对国有商业银行进行不良贷款剥离、改制和上市，也不会冒着二次结汇的风险无偿无奈地划拨外汇储备进行注资。

设立民营化的中小企业银行可以借鉴诺贝尔和平奖尤努斯的格莱珉银行模式。在设立之初，孟加拉政府也是试图让政府控股格莱珉，最初的方案是政府控股60%，40%留给银行的贷款者，尤努斯也被架空成了公务员，但在尤努斯的“暗箱运作”下，最终格莱珉银行的贷款者拥有银行总股本的93%，剩下的7%留给了孟加拉政府。在他看来，国有商业银行貌似严格的风险管理其实是形同虚设，最终是把储户的钱送到了根本不想还款的人手中，这一点我们并不陌生。

此外，格莱珉银行的小额贷款不需要任何担保抵押物，尽管每个贷款者都必须属于一个五人小组，但却不承担连带责任。来自同组伙伴以及各小组之间微妙的竞争压力让这种贷款模式将监管的任务交给了各个小组，不仅减轻了银行的人力成本，实际上也降低了不良贷款率，格莱珉银行的还款率为98.89%。这与目前很多中国学者都在呼吁的健全中小企业贷款的担保机制形成了鲜明对比。

总之，把制定权和选择权交给市场是最好的选择，尽管条条大路通罗马，但市场往往走的是最短的距离。设立中小企业银行是好事，但让民营中小企业银行如雨后春笋般涌现，才是解决同样如雨后春笋般涌现的中小企业融资难的良方，当然，如果能同时激活直接融资市场更是雪中送炭。

 注：2008年8月8日发自每日经济新闻http://www.nbd.com.cn/_NewShow.aspx?D_ID=118551，呵呵，很巧发在这天，也算为奥运献礼了吧。

基金托管作为银行新的表外业务和利润增长点，由于风险低收益高成为了各个商业银行竞相争夺的对象。2007年，12家有托管资格的银行托管费收入共计47.56亿元，同比增加了363.41%，而2004年托管费收入仅有4亿元。目前，四大国有商业银行占据着超过81％的基金托管市场份额，建设银行正在逼近工商银行的头把交椅，其他股份制银行也跃跃欲试。

其实风险低收益高的怪现象只是现存制度漏洞下的产物。按照目前的法律安排，基金持有人、基金管理人和基金托管人的关系还十分混乱。2004年实施的《证券投资基金法》中将基金托管人和基金管理人共同列为基金持有人的受托人，但基金管理人和基金托管人的关系并不明确。

在实践中，基金管理公司作为发起人与托管人共同签订基金契约和托管协议，并有权决定基金托管人的选聘，还有权撤换基金托管人，那么，基金托管人到底是接受谁的委托？是基金持有人还是基金管理人？这成了一个悬而未决的问题。这种模糊安排让作为基金托管人丧失了独立性，很难保护基金持有人的利益，法律赋予其的监督责任也就付之阙如。

比如，当上投摩根“老鼠仓”事发后，按照该基金合同中的规定，“基金管理人因违反基金合同造成基金财产损失的”，托管人“应为基金向基金管理人追偿”，但作为托管人的建设银行一直对此不予置评，导致最终沦为被告。这背后就是基金托管人监管意识和责任意识的缺失。

正如有法律学者指出的，按国际惯例，契约型基金必须具备四方当事人，即基金持有人、基金受托人、基金管理人和基金保管人。其中受托人委托基金管理人和保管人并监督二者的运作，其中保管人只负责保管基金资产，而我们的托管只是把受托人和保管人这两个角色合二为一，并美其名曰“托管人”。虽然国外也有这种先例，但在目前中国模糊的法律安排和缺乏有效激励约束机制的条件下，托管人“轻监督、重保管”也就不足为奇了。虽然基金业发展至今出现了不少黑幕，但从未有一家托管银行提出质疑，每年的托管人报告一直是千篇一律。

在制度建设上，德国和印度的经验都值得我们借鉴。德国的基金托管人除了保护基金资产之外，还连同德国联邦银行委员会对基金管理人监督，而且任何一方都可以对基金管理人违反投资者利益的行为进行起诉，这与建设银行对基金经理违规行为的保持沉默形成了鲜明的对比。最重要的是德国把基金托管人的选择权交由监管机构，这种基金托管人的选择方式事实上将基金托管人和基金管理人可能的利益交易切断，有助于保护基金持有者的利益。当然，由于引入了监管机构，不可避免地又会出现信息不对称以及要付出额外的监督成本。

印度实施的保管与监督分离的制度也许是未来我们要发展的方向。印度通过立法将基金受托人具有的保管和监督两个职能分开，受托人负责对基金管理人的投资运作进行监督，而保管人接受受托人的授权行使基金资产的保管职能，并对受托人负责。这样的制度安排使受托人成为了投资者利益的唯一“代言人”，有助于保护基金持有人的利益。

总之，无论是德国模式还是印度模式，其核心都是最大程度地保护基金持有人的利益，并通过合理的制度安排划清基金当事人的权利和义务。因此，希望上投摩根“老鼠仓”一案建行成为被告成为导火索，以此来纠正目前形同虚设的基金托管人监督机制，让那些“旱涝保收”的既得利益者失去寄生的空间。

发自8月4日广州日报专栏http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-08/04/content_278486.htm

正如有人戏谑的那样，2008年我们经历了太多的意外，从南方的冰冻雨雪灾害到藏独势力的疯狂破坏，从罕见的胶济铁路火车相撞到更为罕见的汶川大地震，但唯一让人不感到意外的就是中国足球依然保持平庸。中国足球已经沦为了典型的“反面教材”并每时每刻处在被拯救的边缘。

当土耳其人在欧洲杯连续三场上演惊天逆转，当中国金花郑洁在温布尔登历史性地持外卡闯入女单四强，当古力在富士通杯击败李昌镐成为中国首个世界大赛三冠王，我们都会想起几乎很少创造奇迹的中国足球，并唏嘘不已，这一点似乎只有中国股市可与之“媲美”。近日，央行主管的《金融时报》甚至高调地认为“政府救市在非常时期是应该和必须的”，但遗憾的是，“牛短熊长”的中国股市似乎长期处在被拯救的“非常时期”。

2007年还是融资量和涨幅世界冠军的中国股市，2008年来却以50%的跌幅几乎沦为全球最差，暴涨暴跌让中国股市又一次现出了“政策市”的原型。所谓中国经济的强劲增长和股改的制度性红利释放支撑的“黄金十年”成了黄粱一梦，更吊诡的是中国经济面临的衰退风险和股改后解禁大小非的减持却摇身一变成了股市下跌的罪魁祸首。尽管金融市场的波诡云谲是常态，但暴涨暴跌却让人哭笑不得。

中国足球同样让人哭笑不得。2002年的世界杯之旅足以让我们对足球市场化改革心存感激，毕竟喊了半个世纪终于“冲出亚洲，走向世界”了，这与资本市场还不健全和发达的中国股市在2007年勇夺世界冠军有异曲同工之妙。世界杯上中国队以倒数第二的劣迹打道回府，并从此一蹶不振，这也与如烟花般绚烂归于寂灭甚至带来环境污染的中国股市相得益彰。让球迷聊以自慰的是，世界杯上与中国队同组的巴西和土耳其最终获得了冠军和季军，而全球股市特别是美国股市的低迷也让中国股民可以稍微阿Q一下，并顺便感叹一下全球化时代的休戚相关。

但别忘记02年世界杯上韩国队挺进了四强，而08年同为新兴市场的巴西股市却领衔全球。尽管作为东道主的韩国队得到了不少场内场外的“照顾”，但人家毕竟有充沛的体能和顽强的意志，而中国队连“作弊”都技不如人，否则怎么会有2004年的世界杯预选赛最后一轮对阵香港却因净胜球少被淘汰的尴尬？怎么会有今年世界杯预选赛对卡塔尔的主场被精挑细选的裁判开场就判点球的尴尬？。股市同样如此，尽管资源丰富的巴西股市受益于大宗商品价格上涨，但中国股市为什么瞬间从世界冠军暴跌至几乎世界最差？市场面的因素显然不是主因，无论是足球还是股市，而要拯救市场先要划清市场和政府的边界。

1990年中国股市在“资本主义毒草”的质疑声中开始上路，1992年足球的职业化改革也拉开了大幕。但随着蛋糕不断的做大，行政权力对市场化带来的硕果蠢蠢欲动，政府以“放权让利”之名，行“卸责争利”之实。这种“伪市场化”改革的结果就是政府把失败推给市场，把成功留给自己。足球如此，股市也如此，以至坊间有了证监会足协化或足协证监会化的揶揄，其实这是“伪市场化”改革进程中的统一病症，“一个都不能少”。

证监会作为监管部门被赋予了太多的审批权力，但并没有为投资者把好关，却一次次演绎着寻租腐败的“政府失灵”并加剧了“市场失灵”。其下属的交易所尽管名为“不以营利为目的的法人”，却通过“贩卖”机构交易数据和通过券商创设权证这一“制度创新”大发横财。

足协的“裸奔”更令人心惊胆寒。足协本来是一个非赢利性民间机构，但却与国家体育总局下属的足球运动管理中心一个班子两个牌子，足协旗下不仅有全资子公司福特宝享有足协赛事及活动的商务开发权，而且新成立的中超公司足协也精心把自己设计成最终控股者。这样的市场化改革不仅让足球投资者心寒，而且由此导致的联赛水平低下也让国家队成绩一落千丈。

比谁来拯救足球和股市更重要的问题是谁来监管监管者？如果�