覆巢之下，安有完卵？基金业惨淡的二季报对此做了绝妙的注解。联合证券数据显示，二季度所有类型基金总共亏损4100亿元，货币型基金是二季度惟一业绩为正的基金。牛市中的风光无限已成往事，基金业正迅速走下神坛。（7月26日《证券市场红周刊》）

起步于1998年的中国基金业命运多舛。2000年的“基金黑幕”让“无法可依”的基金业备受指责，2004年《证券投资基金法》的推出才让基金业走上正轨，随后证券公司和信托公司的清理和整顿让基金业经历了重组和并购的阵痛，并最终在2006和2007年的牛市中大放异彩，基金管理资产总规模从2005年的4500多亿一跃至2007年底的32000多亿，但2008年上半年却又急剧缩水了12000多亿。如此的跌宕起伏不仅让基金投资者叫苦连天，更让旨在发展基金业稳定市场的管理层尴尬不已。事实上，目前中国公募基金由于内部治理结构的缺陷和外部制度环境的约束还不值得投资者和管理层信赖。

从内部治理结构来看，中国公募基金选择了和日本、香港和台湾同样模式的契约型治理架构，而非国际上流行的公司型治理架构，美国公司型基金就占据了超过60%的市场份额。契约型基金的投资者只是相当于购买了一个信托产品，对基金公司只有“用脚投票”而几乎没有“用手投票”的权利，因为基金持有人大会只是临时召集，而且由于投资者“搭便车”的心理以及集体决策的高成本只能流于形式。而公司型基金的基金持有人本身就是基金公司的股东，并通过例行的董事会来尽量约束基金管理公司和基金经理的道德风险和机会主义行为。由此，可以看出中国的基民为什么处于先天劣势。

同时，中国的契约型基金却借鉴公司型基金引入了独立董事制度也是邯郸学步，因为基金公司聘请的独立董事只能对基金公司的股东而不是基金投资者负责，二者的利益并不是一致的，这也是基民对基金公司怨声载道的重要原因。近期不少基民要求降低基金管理费的提取比例，但在现行的基金治理结构下这种愿望似乎很难实现。

而且，契约型基金的托管人治理在中国也形同虚设。由于基金公司有权选聘托管人，这让作为托管人的商业银行丧失了独立性，而只把基金托管业务作为一个低风险、高收益的利润来源。最近，针对上投摩根老鼠仓事件，有律师认为作为基金托管人的建设银行按照合同规定应当代表基民向上投摩根追回基民的损失，但建设银行对此呼声却无动于衷。

此外，目前中国公募基金的激励机制存在很大欠缺，基金经理没有业绩提成而且还缺乏投资失败的惩罚机制，几乎是“干多干少一个样”，去年华宝兴业推出的基金经理“持基”计划也被指责缺乏实质性的吸引力。这让基金经理有了做“老鼠仓”的动力以致损害基金投资者的利益。

从外部制度环境看，在新兴加转轨的政策市下，无论基金经理是为了自身利益还是为了投资者利益都很难“讲政治”，更没有稳定市场的天然义务，机构投资者的壮大和资本市场的稳定没有必然的因果关系。比如，去年底我们包括基金在内的机构投资者持股比重占了A股流通市值的50%，而今年依旧经历了惨重的暴跌。

资本市场的稳定需要纠正既有的制度缺陷，并以此来唤起机构投资者和个人投资者投资意识的觉醒。要想鼓励机构投资者长期投资来稳定市场，就要把资本市场从融资的场所转变为获取投资回报的场所，更要优化国有上市公司的股权结构，让机构投资者参与公司治理。否则难免会出现基金公司说难听了叫黑社会式的“砸盘”说好听了叫“羊群效应”的尴尬。

删节后发自7月29日《新京报》经济评论版http://www.thebeijingnews.com/comment/jjpl/1050/2008/07-29/018@084444.htm

目前的紧缩政策正遭遇严重的挑战，地方政府、商业银行、民营制造企业和房地产商结成了“反调控”的天然利益同盟。诚然，其中不乏合理的因素，比如货币政策可否实行区域差别化一直是学术界探讨的问题，因为一刀切的紧缩政策在中国区域经济发展不平衡的条件下会造成进一步的冷热不均。但某些作为产业升级对象的民营企业和被暴利冲昏头脑的房地产商的“救市说”则完全是利益驱动。

始于2003年的房地产调控一直笼罩在“空调”的阴影下，因为房价早已“轻舟已过万重山”。先是紧缩银根和地跟，但这种控制供给的措施反而加大了房价上涨的预期；接着便征收交易环节的营业税和所得税，但这在卖方市场下只能让税负更多地由消费者承担，房价仍然居高不下；2006年推出的 “国六条”中“90平方米占70％”的硬性比例曾经让市场为之欢呼，但由于各地实施细则的虚与委蛇效果仍不尽如人意。有意思的是，当时深圳在全国抢先出台了铁腕的15条落实细则，可随后的2007年深圳却成了炒房者的天堂。

直至2007年底在房地产市场才出现了微妙的变化，局部地区房价同比和环比的下降让开发商感觉到了“拐点”的来临。原因在于中央政府为抑制通货膨胀而实施的持续货币紧缩政策误打误撞地触痛了开发商的资金软肋，以往在银行信贷资金“照顾”下囤积居奇甚至通过“假按揭、假首付、假房价”来获取暴利的营销模式正在土崩瓦解。

这也从侧面表明了我们一直以来的为稳定房价而制定的房地产调控政策只是隔靴搔痒，房地产作为重要的支柱产业以及其对相关行业的波及效应让政府投鼠忌器，房价下跌也许从来不是政府的本意，而这一次在通货膨胀的压力下政府只能有意无意地丢卒保车，但政府这种左右为难的心态也让开发商的“救市说”有了生存的土壤。

房价大跌会带来金融风险一直是开发商“要挟”政府救市的法宝，也让许多学者忧心忡忡，经济学家赵晓最近也在呼吁政府紧缩的钟摆要回摆，但仔细分析则不尽然。

由于各个部门统计数据的“自说自话”让许多貌似严谨的分析都建立在空中楼阁之上，但有一点可以肯定的是，随着城市化的推进房地产的真实需求是强劲的，房地产业也确实存在供不应求，而任何供不应求的商品都存在被炒作以至泡沫化的可能，房地产存在泡沫是不证自明的，而有泡沫的话早挤总比晚挤好，否则难免会重蹈股市暴涨暴跌的覆辙。

央行第一季度货币政策报告数据显示，截至3月底房地产开发贷款和个人购房贷款余额为5.01万亿元，自2007年底以来逐步下降，而3月末人民币贷款余额为27.5万亿元，房地产贷款占比仅为18%左右，这还不足以造成全局性的金融危机。有人认为美国政府最近正积极拯救房利美与房地美，为什么我们就不能救楼市？这只是条件反射罢了，因为在美国12万亿美元的住房抵押贷款市场中，作为政府特许机构的房利美与房地美持有了一半左右的贷款并将他们打包证券化后出售，一旦他们出现问题，美国的房贷市场将出现崩盘。

作为深圳来说， 2007年深圳市金融运行报告显示，截至2007年12月底其个人消费贷款余额仅为2574亿人民币，此前媒体报道深圳将断供1000亿之说是有些夸大其辞了。而且央行深圳市中心支行已经注意到了房价下跌可能带来的信贷风险，并已专栏的形式建议商业银行对2007年4-7月份发放的个人住房贷款予以关注。考虑到2006年深圳在国内首次实现政府房地产信息系统与金融机构的共享机制，我们相信当地的商业银行会通过完善风险管理来解决这个市场问题，而不需要政府多此一举的救市来化解“莫须有”的金融风险。

总之，紧缩式调控如同减肥，半途而废只会带来更大的痛苦。正如减肥时要经历心慌气喘胃痉挛一样，紧缩调控必然也要触痛一部分既得利益群体和那些“以虚胖为美”的人，而政府作为理疗师，应该有严格的职业操守和素养，不应被那些杞人忧天的言论左右，最终留下叶公好龙的笑柄。

“紧缩”后发自7月24日《广州日报》专栏，呵呵http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-07/24/content_266098.htm

让投资者欣慰的是，目前似乎全世界都在进行令人应接不暇的五花八门的“救市”。美联储在七次降息以及开发了多种创新工具向市场注入流动性后，近期美国证监会又很有“中国特色”地修改规则限制对房地美和房利美这两大房贷机构股票的卖空行为，而且华尔街出身的美国财政部长保尔森也表示美国财政部要无限量购买两大房贷机构的股票，并提供贷款。巴基斯坦将股市跌停板最高限幅从5％改为1％，涨停板则从5％改为10％，让股市许涨不许跌。尼日利亚则更极端，干脆让股市“停职反省”，冻结一周不许交易。台湾地区也在讨论“国安基金”是否要出手护盘的问题……

对于中国来说，股市的救市问题尚悬而未决（目前只停留在官方媒体发布稳定股市的言论上），局部房地产市场的大跌也让救市说甚嚣尘上，而且不仅仅是很受伤的开发商和投机客在鼓噪，某些官方的研究机构通过“客观分析”也认为房市非救不可，其中不乏“条件反射”的因素。

所谓救市也就是拯救市场，一个自然的逻辑是市场失灵了当然就要找政府，但由自利人组成的政府也会失灵，会有寻租腐败和利益输送，而且政府拯救金融市场其实给了投资者一个隐性担保，会增加投资者的道德风险从而让他们更加肆无忌惮。但这些只是停留在理论上，现实世界奉行的是实用主义的逻辑，或者其他的不为人知的逻辑，这从各国政府不遗余力的救市举措中可见一斑。

虽然同名为“救市”，但中国的情况还要更特殊一些。中国的改革就是要求政府“放权让利”，但在有些领域政府仍然集裁判员和运动员与一身，而且还成了“最佳射手”，由此导致的政策性投机本身就会扰乱投资者的投资预期进而放大市场失灵。如果在市场失灵时引入政府，这本身就陷入了“二律背反”的困境，市场和政府的关系将“剪不断，理还乱”。

作为市场经济标本的美国，其政府当然也并不是尽善尽美的。《货币战争》中金融家通过金融市场“绑架”政府进而席卷全世界财富的大胆假设，正在逐渐被清晰的现实所证明。美国政府通过滥发美元以及无节制的信用创造在全世界制造了通货膨胀，少数的金融家们在证券市场和大宗商品市场左右逢源。金融家们手中的资本利剑让任何一个政府都无可奈何，在危机出现时除了“配合”市场，为金融家们的玩火埋单别无他途，这就是理解美国政府救市的一个充满善意的逻辑。

拿什么来拯救金融市场并不是一个容易回答的问题。对于正在转轨中的中国来说，救市首先就是要把行政权力从市场中抽离，然后才谈得上政府对纯粹市场失灵的拯救。而美国的情况则表明，政府对于金融市场的拯救其实是一种纵容，金融市场充满着非理性的人为因素，这或许是中国在未来不得不要面对的宿命。因为即使让金融市场完全走向市场化的轨道，金融市场本身的“劫贫济富”取向也会让政府感到尴尬，救市最终的结果也是用大多数人的钱来弥补少数人的利益受损。

看来问题出在高度自由的金融市场本身。美国洛约拉大学哲学教授大卫·施韦卡特在《超越资本主义》一书中认为全球化时代充斥着无限的消费诱惑、神秘的金融魔力、残酷的不平等和深刻的非理性，可替代的制度选择是在商品和服务市场采取市场取向，但在劳动力市场和金融市场要实行“经济民主”和“投资控制”，因为高度自由的金融市场不会弥合反而会加大贫富分化，大卫·施韦卡特的理论对于正在进行全面市场化改革的中国来说是个出人意料的警示。

7月19日发于《广州日报》专栏http://gzdaily.dayoo.com/html/2008-07/19/content_261578.htm

从天使到魔鬼只一步之遥，曾被委以“市场换技术”重任的FDI（外商直接投资）今年上半年井喷式的增长正露出狰狞的面目。商务部7月11日发布的数据显示，上半年我国实际利用外资金额523.88亿美元，同比增长45.55%；外商投资新设立企业14544家，同比下降22.15%。
其实FDI快速增长的趋势在2007年已经初露端倪。2002-2006年，我国FDI的年均规模大致在600亿美元，2007年则攀升到826.58美元，同比增长13.8%。由于我国吸收的FDI主要集中在制造业，占比约为60%-70%，而且中国出口总额的60%来自外商投资企业，因此在2005年以来人民币升值以及劳动力和环境成本上升的背景下，理论上FDI应该有减速的可能。
历史数据也表明，人民币升值时期外商投资项目数和实际使用金额增长率都低于人民币贬值时期。据商务部的数据，2005年我国实际使用外资同比下降0.1%，2006年同比增长也仅为4.47%。但2007年则一跃至13.8%，考虑到2007年人民币10%的近年最大升值幅度，2007年以来FDI的快速增长确实可疑。
一种可能是在人民币升值和两税合并的背景下，FDI的结构在优化，从传统的制造业转向了受惠于人民币升值的服务业和房地产业等非贸易品领域。据统计，制造业占FDI的比重从2005年的70.4%下降到2007年的54.7%左右，同时，房地产业的占比则从2006年的11.8%上升到了22.9%。
另一种可能就是FDI中隐藏了大量的热钱。有分析认为，外商投资项目数量的下降和实际使用外资金额的快速增长表明了热钱在借道FDI流入。其实这种分析不甚严谨，因为自2004年以来就一直存在这种现象，这或许可以用项目平均利用外资金额的增长来解释。其实真正的可疑之处在于，自从2005年以来，外汇管理局统计的FDI数据一直高于商务部统计的，2005年二者的缺口为200亿美元左右，到2007年已经达到600亿美元左右，在人民币升值的背景下，FDI绕过商务部的现象值得深思。
但不管是哪种可能，在开放经济下FDI的井喷式增长对目前中国正密集实施的紧缩政策提出了挑战，甚至会出现紧缩政策让内资失利让外资得利的尴尬局面。
一方面，即使FDI的流入都是真实的，目前的紧缩政策会有让外资“抄底”中国的隐忧，事实上,历史上每次紧缩政策时期都给外资大举进入中国提供了契机。比如，1992年-1996年中国经济在软着陆时期恰好是FDI快速增长的时期，实际使用外资金额从1992年的110.07亿美元增长到了1996年的417.26亿美元，而随后中国在陷入通货紧缩期间FDI一直徘徊在400-500亿美元，2003年中国实施新一轮紧缩政策后FDI又开始了爆发式增长，估计今年FDI会达到1000亿美元，我们宁愿相信这只是历史的巧合。
而且，FDI的涌入还会使我们的紧缩政策大打折扣。比如，今年以来房地产业陷入了资金链断裂的困境，在消费者观望气氛的影响下甚至出现了房改十年以来量价齐降的局面，但房地产投资却一直保持在高位，这中间外资的直接融资援助和通过地下钱庄的间接援助功不可没。
另一方面，如果FDI中确实存在大量热钱的话对中国金融风险的影响是不言而喻的，上个世纪90年代拉美和东南亚的金融危机已经给我们提供了足够深刻的教训，热钱随时都会撤离的威胁也让紧缩货币政策有超调的风险。最近社科院世界经济与政治所张明博士关于热钱达到1.75万亿美元的估算已经让我们不寒而栗，而且其还并没有估算FDI中直接隐含的热钱因素。
总之，如何防范无孔不入的热钱，衡量热钱撤离带来的金融风险以及如何在开放经济条件下保持货宏观调控政策的准确性和有效性已是当务之急。

辗转发于7月17日每日经济新闻http://www.nbd.com.cn/newShow.asp?D_ID=115437

自2007年6月建设部发布小产权房无法律保障的风险提示并启动了全国范围的清查整顿以来，带有 “原罪”性质的小产权房存废之争一直备受关注。继年初国务院重申城镇居民不得到农村购买宅基地、农民住宅或小产权房后，近日国土资源部已经将关于“小产权房”的报告上交国务院，提出的初步对策是对新发生的一定要严肃查处；历史形成的，要由地方政府妥善处理。小产权房的合法化之途仍待破冰。
回顾过去，改革开放30年的历程其实就是公有产权向私有产权过渡的历程。从小岗村的包产到户，到民营经济的蓬勃兴起，再到国有企业的产权改革，尽管由于法律制度相对于现实发展的落后，使产权的重新界定过程中伴随着大量的权钱交易和利益吞噬，但如果说社会主义市场经济是我们发展方向的话，这个产权私有化的过程是不可逆转的，正如科斯所说的“清楚界定的产权是市场交易的前提”。
但在劳动力和土地生产要素的私人所有权界定上我们仍然畏手畏脚，还存在明显的城乡分割的二元体制现象。比如，户籍管制使劳动力的自由流动受到了限制，无法正确发现劳动力的价格；农村集体土地的所有权和使用权模糊，使农民无法分享土地增值的收益等等。事实上，中国经济30多年的增长主要就是在对劳动力和土地资源的管制下取得的，而农民是这一过程的双重受害者，这也是小产权房等合理不合法事物方兴未艾的历史大背景。
秘鲁经济学家赫尔南多.德.索托在《资本的秘密》一书中指出，阻碍全球五分之四的人口从市场经济中获利的主要绊脚石不在于文化差异，也不在于他们缺乏企业家精神，而在于他们无法创造资本。尽管全世界的穷人有数量惊人的资产，但由于资产不能在合法的所有权文件中得到表述和确认，无法交易和流转，使这些资产成了“僵化的资产”，穷人也只能在非法的边缘寻求微薄的收益，而政府也只能空喊减少贫困的口号却要面对日益严重的贫富分化，因为布罗代尔的“钟罩”把受到私有权保护的城里人罩在其中，而把同样需要私有权保护的穷人排斥在外。
事实上，类似中国小产权房这样的不合法现象在西方国家的发展进程中是屡见不鲜的。在18世纪，数以千万的移民拓荒者浩浩荡荡的开向美国西部，华盛顿总统甚至称这些占据着不归他们所有的土地的不合法居民和非法的小企业家为“匪徒”。在接下来的一百年间，这些不合法的居民和为权利而战的矿工们与当局就土地的合法权展开了持久的斗争，最终，旧的土地制度被打破，优先权法案和采矿法案的推出成功地把这些非法的“匪徒”融入了美国经济，有趣的是，这些“匪徒”在现在的美国人看来都成了“高尚的先驱”，因为正是他们使美国随后建立起了包罗万象的所有权制度，并让美国成为了世界上最富有的国家。
资本的秘密就在于对所有权的保护和确认，因为由于缺乏法律保障使穷人在不确定性下很难利用资产来获得更高的增值，比如，虽然处于法律盲点地带的小产权房使农民多了一个财路，但仍然受到村干部的盘剥，其得到的仍然是土地增值收益的零头。因此，如何把这些非法但符合历史趋势也有利于经济增长的小产权房纳入合法的轨道是政府必须要迈过的门槛。
按照赫尔南多.德.索托的告诫，我们必须要克服政治上和法律上的盲点。首先，政府不要对小产权房这类非法却合理的占用土地现象过度反应，因为各级政府违规又不合理地占用土地的现象占了80%。而且我们面临的问题并不是新问题，其它国家已经有了很好的解决办法，即通过对现行的所有权制度进行改革以促进劳动分工和资产流转，这才是国富民强的必由之路，强力的行政干预或者边边角角的修补都无济于事。
其次，法律的本质不是逻辑而是经验，某种程度上，人民比法律专家拥有更大的权利去解释法律，如果违法现象成了主流，要反思的就是法律制度本身。据报道，目前小产权房的比例在北京已经占了20%，在深圳占了50%，难道我们不该反思现行的农村土地制度吗？至少应该承认农村宅基地上的小产权房的合法性，否则农民真的一无所有了。

7月11日发于《东方早报》观察与分析版，呵呵，有大幅删改。http://epaper.dfdaily.com/dfzb/html/2008-07/11/content_68839.htm

否极泰来，阳极阴生，以纺织、鞋类、服装和玩具等轻工业为主的中国制造在经历了加入WTO的井喷式发展后，在内忧外困下，正经历“六月飞雪”。据近日央视《经济半小时》的系列报道，浙江温州、江苏吴江、福建晋江和广东东莞等地的民营制造企业正面临倒闭的生死之痛。
中国制造可谓命运多舛。从外部环境看，自从加入WTO，中国制造就被全球围追堵截，自由贸易这个光鲜口号被发达国家主导下的贸易“潜规则”玩弄于股掌之间，反倾销、关税壁垒、逼迫人民币升值的声音甚嚣尘上，甚至西班牙还发生了烧中国鞋事件。另外,由于中国经济的快速增长，出现了“中国买什么，世界涨什么”的现象，原材料成本的大幅上升使中国制造企业“两头受堵”，特别是这一轮世界性的能源和粮食价格上涨，更令制造企业雪上加霜。
从内部环境看，去年以来的十分严厉的紧缩货币政策，使本来就受到信贷配给压制以及所有制歧视的民营中小制造业资金链摇摇欲坠，人民币快速升值和出口退税的下调也挤压了原本微薄的利润空间。而且，随着人口红利的终结，企业的用工成本也逐步上扬，再加之环境保护的成本，可以说传统的依靠廉价劳动力和环境资源的中国制造业加速转型和整合已是不得不的选择，这也符合我们一直以来呼唤的产业结构升级的政策主张，当它真正到来的时候我们需要的不是抱怨而应该迎难而上。
回顾历史，英国的工业化用了100年的时间，美国用了70年时间，战后的日本用了20年的时间就进入了“后工业化”时代，具有后发优势的我们在改革开放30年后也应该加速完成工业化的进程，即从原材料工业到加工组装工业进而到技术集约型工业的转化。而且对于失业问题也不必担心，因为产业结构的升级，就必然带动着劳动力的从生产率低的部门向生产率高的部门转移，之间衍生出大量的失业再就业现象，这是无法改变的经济规律。各国的经济发展都证明了，第二产业随着资本有机构成的提高对劳动力有挤出效应，而第三产业即服务业才是吸纳劳动力的主战场，单纯发展制造业不是解决就业问题的良久之策。
当然，产业升级需要政府和企业家的互动，需要政府制订出合意的政策，企业家做出前瞻的决策。遗憾的是，目前一刀切的紧缩货币政策似乎正扼杀制造业特别是民营制造企业的自主创新和技术升级空间，正像有的企业家说的那样，现在对企业来说，不创新死，创新死得更快。比如，去年还被誉为自主创新标兵的缝纫机大王飞跃集团近期却由于资金链断裂而申请破产，而有高新技术背景的安防业巨头安望集团也由于银根紧缩陷入破产边缘，而且由于他们在民间信贷市场上通过相关企业互相担保机制借入了超过银行利率十几倍的高利贷，由此引发的破产多米诺骨牌效应不容小觑。因此，在信贷政策、财税政策以及产业政策上如何扶持制造企业的自主创新和产业整合需要决策者更大的智慧，否则企业家难免会发出国足队员李玮峰式的慨叹：“为何机会总不属于我们这些有准备的人？”
对于企业家来说，也应该抛弃原来的钻制度漏洞的发展模式，没有免费的午餐，现在的困境或许正是墨守成规惹的祸，特别是对于民营企业来说，往往是“成功是失败之母”，而一个不安于现状勇于创新的企业家才会保证“基业常青”。
总之，中国制造业面临的困境是工业化进程中不得不承受的阵痛，在全球化的时代，我们或许可以缩短工业化的进程，改变工业化的推进路径，但这个阵痛却无法避免，相反它应该是我们继续前行的动力。毕竟我们依靠投资和出口廉价商品拉动的GDP虽然数量大但是质量太“重”了，而通过发展高新技术产业和现代服务业让我们的GDP“轻盈”起来才是正途。记住雪莱浪漫的诗句吧：“冬天已经来了，春天还会远吗？”

6月19日广州日报专栏