企业家：经营价值的化身

    本文首发于《第一财经日报》2008年10月29日。

    改革开放三十年，摸着石头过河，一部分人过来了，一部分人还在彼岸。在河那边都是普通人，到河这边却身份各异，身价悬殊，企业家作为一个新兴的社会群体已成为新财富的象征，在社会大舞台上充分展示了他们的聪明才智，写意人生。
　　
　　企业家群体作为一个独立的生产要素，是否为社会创造了新的价值？经济学的答案有两个：1.从总体看企业家的贡献，几乎无法确认这个群体的价值创造；2.从个体看企业家的贡献，他们的创造性和领导力却决定着企业的成败。和资本家不同，企业家是经营者，他们不是资本的化身，而是经营的化身。在设定总量贡献度为零的前提下，企业家的价值要通过经营成功才能实现。由于企业的经营有成有败，成少败多，于是成功的企业家就取得了第一个经济学的价值认定：稀缺性。
　　
　　但是和黄金、石油等稀缺资源不同，企业家的稀缺性不是事先认定的，需要由事后的经营业绩来确认，这就使我们回到了经济学家熊彼特的企业家定义：创新。企业家的创新不完全是科学技术的创新，因为现代专利制度已经给科技创新提供了专利保护，使科学技术有了相对独立的价值实现方式。企业家的创新首先是成功的创业，创业=创意+敬业。创新型企业未必是在科学技术上先进的，更为重要的是在商业模式上的创新。商业模式的价值在虚拟经济超越实体经济的时代已经超越了任何其他生产要素，所以现代企业管理之父德鲁克说，企业之间的竞争已经从品牌、产品、服务和技术升级为商业模式的竞争。
　　
　　企业家和商业模式的价值如何实现？换一个角度问：为什么只有少数企业能够成功？经济学的答案是：企业家是“套利者”，所以能在不断“抢跑”的过程中获得领先溢价（LeadershipPremiums）。在企业家群体的总量贡献度为零的前提下，投机套利行为带来的领先溢价是少数企业家的价值实现方式。也许至今还有人对市场中投机套利的行为怀有偏见，就像当年把“投机倒把分子”视为经济犯罪一样，其实在经济学的术语中，在市场博弈中的赢家都是投机者。由于中国社会对投机怀有偏见，企业家在证明自己的成功之前总要忍辱负重，让时间和业绩改变社会的偏见。所以在过去的三十年，中国企业家群体的价值实现还取决于社会价值观的转变。
　　
　　价值观的转变不仅来自于企业家的努力，而且也是一种社会的选择，现代企业制度不仅给企业家提供了实现价值的平台，而且给全社会提供了和谐发展的选择。因为，市场经济几乎必然带来财富的集中并加剧社会的两极分化，而财富的集中又几乎必然滋生腐败的食利者阶层。富人往往会失去对财富的渴望，失去对创新的追求，失去对风险的承受，结果就产生了一个市场经济的“悖论”：没有对财富的渴望，就没有创业的成功；创业成功的结果使财富向少数富人集中，而富人却会失去对财富的渴望。所以，现代企业制度创造了投资人和经营者的分离，让人格化的资本崇尚投资，让人格化的经营崇尚创业，从而使经营者能够代替富人继续创业。从这个角度看企业家的社会贡献，企业家的创新精神和风险承受才是真正的社会责任。因为，企业家精神在许多方面几乎就是“大无畏的无产阶级革命精神”，如果没有现代企业制度使集中的财富转化为企业家的创业，社会将因此丧失创新的动能与和谐的发展，并可能最终导致社会以极端的暴力形式进行财富的再分配。
　　
　　为了加速社会财富的创造，人类选择了市场经济；为了克服市场经济的“悖论”，人类选择了企业制度。在市场经济和企业制度的环境中，企业家对梦想的追求创造着企业的经营价值，于是他们作为经营价值的化身，赢得了社会的尊重，承担了社会的责任，并因此成为社会进步与和谐发展的基石。

 “四万亿”投资的经济刺激有多大？

    本文首发于《上海证券报》2008年11月17日，A1理财版金岩石专栏。

    扩张性的经济刺激方案终于出台了，“四万亿”投资，三年内实现，股市为之一振，一周内上涨逾13%。这一经济刺激方案的实施效果，不少人预计可达到每年贡献GDP增长的两个百分点之上，若果真如此，几乎可以抵消出口萎缩的负效应。2007年的国民生产总值是25万多亿，依此计算，四万亿的新增投资分三年投入，可以算出每年2%的经济增长贡献度。

    然而在中国，四万亿的经济刺激计划是“1：3”配套投资，国家财政出一万亿，银行配上一万亿，地方和企业再各自配套一万亿。“1：3”配套投资对经济增长的贡献度，就不能以四万亿为投入基数来计算了。因为，地方和企业的投资是未定之数，即使能够百分之百落实，也是“拆东补西”，不会是纯粹的新增投资。换句话说，没有这个经济刺激方案，这些投资也会在未来三年内发生，只是所投资的项目可能有所不同。再看一看已经披露的投资项目，甚至在国家财政计划出资的一万亿之中，也有不少是原来已经计划的投资，如汶川地震的灾后重建项目等。这样算来，也许只有银行的配套资金是新增投入，所以这令人震撼的“四万亿”刺激经济方案并不能产生新增2%的经济增长贡献。

    2009年，预计中国经济的下降和全球经济的衰退高度重合，经济增长速度的下降势在必然。曾经说过，中国经济的增长速度有一个7%的“社会主义基数”，在经济增长7%的水平上，城镇就业压力和企业利润总额都会达到经济衰退的状态，所以“保8%”的经济增长率目标，实际上是中国的反衰退目标。为了防止中国经济的下滑进入衰退，宏观调控政策的基调一下子从去年底确定的“夏季方案”变为“冬季方案”，这个激进的政策调整很类似于1998年。但是，比较2008年和1998年，当前的经济刺激方案或许还是不够“刺激”，还要加大力度才能实现“保8%”，因为这一次有两个因素的负效应大于1998年：一是金融海啸的冲击远远大于当年的亚洲金融危机，二是股市房市双双“熄火”的影响远远大于当年。

    为什么必须追求“保8%”的经济增长目标呢？我想最主要的原因是就业和稳定，在中国，稳定压倒一切，而就业率是社会稳定的支柱。中国每年的新增就业人口有2300-2500万人，在8%的经济增长水平上，每年可以消化其中的1/3左右，也就是说，会有1500万左右的新增就业人口难以就业。此外，这个数字并不包括已经进入城市的“农民工”，也不包括农村的潜在失业。当人们评估土地流转政策将带来的消费拉动效应时，往往会忽视农村改革带来的潜在失业，毫无疑问，土地流转必然带来土地的集中使用，也就意味着农村的潜在失业会因此增大。新增的农民工是一个巨大的流动性失业人口，已经进入城市的农民工在过去几年内主要被房地产市场的火爆吸收，随着房市低迷，他们会流出房市，与新增的流动性失业人口“合流”。据统计，目前已经进入城镇的农民工超过了1.5亿人，如果其中2/3失去工作机会，他们是否能够流回农村呢？答案是：不确定！

    显而易见，一个巨大的失业人口已经游离在城乡之间，城市化和农村改革的结果都在加大失业人口的流动，如果没有新增的就业机会，这个巨大的流动性失业人口必然是社会稳定的隐患。所以，还要加大经济刺激的力度，还要点燃已经“熄火”的股市房市。在现代经济之中，股市房市的泡沫与城市乡村的就业之间存在着一种畸形的关联，在我看来，中国经济社会过去几年的稳定，至少有一半原因要归功于股市房市的泡沫直接和间接地吸收了流动性失业。如果接受这个事实，不管你是否喜欢资产泡沫，至少在农村改革真正启动中国农村的就地城镇化趋势之前，理性的选择依然是：宁要泡沫，不要失业！用泡沫吸收失业，这其实是现代政府刺激经济的秘诀之一。在四万亿刺激经济的方案中，十大投资方向是非常必要的，都是多年累积的欠账，但投资力度不够，刺激效果有限，还需要出台直接刺激股市房市的具体措施，这不仅是股市房市的需要，而且是社会稳定的需要。

                               2008-11-16于北京

美国楼市

推平准基金能否达到预期目标

    本文首发《证券日报》2008年11月8日。

　　全流通市场的“元年”本来应该是贺岁的喜事，但股票市场却是凄风苦雨。平心而论，至少有两点要载入史册：其一是晴雨表的功能，现在大家都看到了，股市掉头向下之时超前6个月预告了宏观经济的下滑；其二是全流通的体制，虽然付出了市值损失的高昂代价，股市毕竟走出了股权分置的阴影。

　　有人质问：当前股市暴跌72％以上难道不是股权分置改革造成的吗？当然不是。中国股市以往历次熊市的下跌幅度都在50％以上，这一次跌幅深了一些，超跌的份额中有一部分可以归结为股权分置改革带来的不确定性，还有一部分是由于美国的金融海啸引发的全球金融市场的震荡，这样算来，股权分置改革对本轮熊市的贡献最多也就是10％左右。

　　全流通体制与熊市的关联度有限，和当前股市的流动性危机却直接相关，因为它改变了股市的供求结构，在原本失衡的供求关系之上，增加了新的供求失衡。股票市场的供求关系由买卖双方决定，从总量看，买方是股票投资人的资金净流入，卖方是股票融资人的资金净流出，股权分置改革之前的供求均衡必然会由于“大小非”股票相继进入流通而改变，新增供给来源于非流通股的解禁。这时，如果没有市场和非市场的调节机制来抑制供给并刺激需求，供求失衡发展到一定阶段必然导致流动性危机。通俗地说，原来一个水龙头对一个出水口，现在是一个水龙头对两个出水口，资金净流出随着“大小非”的解禁而不断增大。我在8月18日讲了产妇和医院产床的故事，由于计划不周，两个产妇争一张床，我想谁也不会认为产妇不该生孩子，也不会建议产妇推迟一两年再生，解决问题的方案只能是及时增加产床。按照这个思路分析股票市场，化解流动性危机的方案只能是注入流动性，提高股市的资金净流入。换句话说，当前股市的流动性危机虽然是股权分置改革的结果，但化解危机的解决方案却不是限制“大小非”，而是要及时注入流动性。

　　新增流动性的注入可以通过市场机制自发地完成，这在牛市情绪驱动的市场中表现为财富效应驱动的资金涌动。但在熊市来临，财富效应变身为财富的负效应之时，就要求有非市场化的流动性提供者，也就是目前全球各国政府采取的“救市行动”。在市场机制明显失效的情况下奢谈市场化，那是不负责任的空谈和逃避责任的借口。以过去三年的印花税收入总额（近两千亿人民币）为限组建平准基金，在法理上也是一种准市场化的救市，所以本人再次提出尽快设立平准基金的建议。

　　非流通股的集中减持和周期性熊市在时间上的重合，几乎排除了中国股市自发解决流动性危机的可能性，所以要创造非市场化的流动性提供者，即国家主导的股市平准基金。在当前的中国股市之中，平准基金的功能有三：第一，牛熊交替如潮起潮落，平准基金在熊市期间接纳“大小非”，把“大小非”的集中减持转化为渐进性的分期减持，不仅有助于化解熊市的超跌，而且有助于化解牛市的过热。当年香港金管局在亚洲金融危机期间的救市投资，事后成为香港政府调节股市波动的重要杠杆。第二，以两千多亿资金为股权分置改革保驾护航，本来就应是股改的配套措施之一，不仅有助于稳定市场投资人的信心，而且有助于监督和改善上市公司的经营管理和公司治理。因为，平准基金在选择性地持有“大小非”股票之后，自然会以长期战略投资人的身份关注这些公司的经营，协助他们改善管理，完善治理。第三，在熊市期间持有若干优质上市公司的股票，可预期的收益远高于持有债券，这也是国家的另类主权投资基金，和经营外汇投资的主权基金一样，都可以成为优化产业结构的国家投资杠杆。

　　一个平准基金可以创造三个杠杆：救市杠杆、监督杠杆和投资杠杆。从国家的角度看，短期内承担有限风险，长期看必有合理收益，只要管住内线交易和利益输送，规避基金管理的道德风险，平准基金就能够实现设定的功能，达到预期的目标。

2009年的第一场雪，下在今秋十月

    本文首发于《上海证券报》2008年11月10日，A1理财版金岩石专栏。

    上周谈到中国股市的情绪性底部，引发关注。央视《证券时间》节目新开的“股市新观察”临时“插播”了笔者的一段访谈。访谈内容被一些媒体解读为“抄底”的建议。其实还应该理解为风险提示。

　　现阶段入市投资的机会只适合于两种人：一为股市农夫，二为股市刀客。巴菲特的价值投资是农夫的思维方式——春种秋收，在股市中就是冬买夏卖。冬天来了，春天就不会很远了。然而，美国股市的牛熊交替和中国股市有两点不同：一是牛长熊短，所以冬天可以抗过去；二是冬天的低温通常是零下20-30度，这次超跌了，也不过是瞬间跌到零下44度。而中国熊市的冬天可不是这样：一是牛短熊长，二是熊市低温至少达到零下50度，在全球股市普遍超跌之时，这次中国熊市跌到零下72度也就不足为奇了。所以在中国当巴菲特，要耐得住漫长的凛冽寒冬。

　　股市的情绪性底部来源于市场的“多空博弈”，其实就是乐观情绪与悲观情绪之间的较量。当悲观者的恐慌性抛售与乐观者的超前性建仓同时出现之时，情绪性底部就出现了。中国股市最大的进步之一是有了“晴雨表”的功能。回望过去一年，股市准确而超前地反映了实体经济今日的下滑。由此推断，当前股市或许也超前反映了此后6-9个月的实体经济趋势。换句话说，情绪性底部的形成并非意味着实体经济即将改善，而是超前预期了实体经济即将加剧恶化。

　　从经济的周期阶段看，2009年将是两个周期的衰退阶段高度重合：一是中国经济的下降周期；二是全球经济的衰退阶段。当人们还在放心阅读各行各业第三季度的报告之时，10月的关键经济数据开始大幅度“跳水”。如果2009年中国经济进入寒冬，严寒的第一场大雪提前下在今秋10月。国企看开工率；民企看停产数；工业看用电量；消费看房市成交量；金融看银行坏账率。种种迹象表明，第三季度GDP增速下滑到9%或许只是冰山一角，第四季度的加速下滑已势在必然。所以我在给央视节目编导们解读中国宏观经济时忍不住冒昧建言：在每日“直击华尔街”之时，不妨也开始“直击本土经济”。

　　在股市的情绪性底部与实体经济下滑并存之时，股市的反弹多半是短命的技术性反弹，俗称“死猫翻身（Dead cat bounce）”。这种“触底不反弹”的状态会持续很久，甚至还会再创新低。因为在情绪性底部形成的阶段，投资人的心理预期变了。第一是等“坏消息”，看看实际情况是否很坏。比如银行业的三季报显示坏账率还在下降，这是好消息，但投资人不信，那就再等等，等银行坏账上升的盖子揭开再说；如果四季报显示银行坏账率上升在预期之内，一块石头就此落地，坏消息就变成了“好”消息。因为在投资人看来，只要消息不是“坏”得惊天动地，就会见“坏”不怪。第二是等“救市军”，关注有哪些资金入市。比如汇金公司表态了，承诺买入旗下三只上市银行的股票；又比如李嘉诚出手了，增持了不少旗下公司的股票。这些消息都会影响投资人的心理。呼吁成立平准基金也是在稳定市场情绪，改变资金面的净流出状态。此时政府和监管机构的任何政策和评论，若不能增加资金的净流入，对股市的回暖几乎不起作用。

　　观察A股熊市见底的三个独特指标

　　中国股市是一个非常情绪化的市场，虽然基本面是决定股市长期趋势的最终因素，但在半年乃至一年的短期内，情绪性因素绝对占主导。所以我在对境外人士解读中国股市的时候，总是说中国股市的短期驱动力不是基本面（Fundamental），也不是技术面（Technical），而是情绪面（Sentimental）。情绪面驱动的股市在熊市的下行通道中有了三个不同于成熟市场的指标：一是“破发率”，即跌破新股发行价的比率，通常在“破发率”接近80%就确定进入熊市了；二是“破净率”，即跌破净资产的比率，通常在“破净率”接近20%就是熊市的底部了；三是“破现率”，即51%以上的市值低于该公司账面现金的比率，这是我最近提出的一个新指标。在情绪化较高的股市，如果退市机制不强，“破现率”就是一个市场情绪极度悲观的指标。甚至在退市机制很强的美国纳斯达克市场，在2000年互联网泡沫破灭之时也出现过一些公司的市值“破现”。当年的搜狐就曾经在账面现金8000多万美金时，市值一度跌到2000多万美金。

　　用“破净率”和“破现率”来观察熊市的底部，既是情绪面指标，又是资金面指标。股权投资基金的商业模式，就是在公司上市前投入，培育到一定阶段操作上市后在股市中套现退出。这相当于买了拟上市企业的“期货”，等待企业成为“现货”。一旦股市中的上市公司跌破净资产，甚至跌破现金值，谁还会去投资拟上市公司的“期货”呢？当股权投资所代表的产业投资人开始直接入市买“现货”的时候，资金的净流入趋势就会迅速形成。此时，虽然上市公司的基本面状态依然在恶化，股价也跌不下去了。因为此时入市投资的产业投资人多半不看代表基本面的现金流和净利润。他们投资的目的主要不是买预期，而是直接买廉价资产、市场份额与行业地位。经营不善但死不了的行业龙头企业都会进入扫描的视野。这种不看企业利润的另类价值投资通常只能发生在股市的严冬时节，因为股市的寒冬再长再冷，也要好于培育企业上市的风险和艰辛。这才到了“买时浪漫”的农夫播种季节，才会最终走出股市的情绪性底部。

  2008-11-7于北京

股市的情绪性底部正在形成

   央视二套 今晚（10月5日）22：30分《证券时间》节目，国金证券首席经济学家金岩石博士谈“股市的情绪性底部正在形成”，敬请收看。

美国大选与中国经济

    今晚内蒙古卫视 《财富非常道》22：55 金岩石、水皮、孙虹钢三人谈美国大选与中国经济，敬请收看。

金岩石博士做客北京电视台《天下财经》节目

    本日（11月4日）北京台财经频道（BTV5）18：05分，重播21：20分《天下财经》节目，敬请收看。

熊市中的交易性投资机会

    本文首发于《上海证券报》2008年11月3日，A1理财版金岩石专栏。

    熊市之中，投资人或者休闲或者交易，休闲式投资则二者兼而有之。交易性的投资机会在交易价值主导的市场中自然较多，所以是中国股市的主流投资方式。理性决策的前提是合理预测，交易性投资机会也不例外，但却未必是趋势预测，而是股市波动区间的预测。因为，交易性投资是短线操作，需要在关注长期趋势的前提下，确定短线震荡区间的交易风险。

    基于这个理论，我把中国股市的近期波动区间设定为沪指1600-2400点，即以2000点为中轴在正负15-20%的区间震荡，目前正处于该波动区间的底部。过去一年，股市下跌超过70%，继续下行的风险有限，所以有了交易性的投资机会。这并非确定趋势已经逆转，股市从此一路长阳，只是在趋势依然不确定的市场中，通过交易来感受主流投资人的情绪。

    美国的金融危机开始进入第三阶段，即扩散阶段。危机病毒兵分两路，一路向美国的实体经济扩散，一路向美国之外的国家扩散，于是越来越多的人谈虎变色，被扭曲的信息放大了危机的严重性。其实在这个阶段，股市作为晴雨表的功能可能会反向解读市场信息，也就是利空出尽，云开雾散。

    索罗斯先生去年重出江湖，赚了不少钱，又出了一本书。这本书再次丰富了他的投资哲学，并解读了全球金融市场产生超级泡沫的原因。在索罗斯先生看来，投资人对信息的反应首先是认知，其次是曲解，因此市场信息在流动中必然失真，失真的信息通过群体行为继续流动，继续失真。结果是，投资人和监管者几乎都是基于错误的信息做出错误的决策，错上加错的决策最终导致泡沫不断放大，直至常识回归，泡沫破灭。大师的理论揭开了金融市场周期性危机形成的内在机制，这种危机，不是工业经济中的周期性的生产过剩，而是信息流动中的周期性的错误积累。

    把资产泡沫产生和破灭的原因归结为市场信息与群体行为的互动性，这很接近行为金融学的思维方式。用这种理论范式来解读当前的中国股市，可以说市场的情绪性底部正在形成，因为国人对美国经济危机的关注远远超过了对本土经济下滑的关注，金融海啸的冲击波显然被夸大了，这是投资人对股市产生悲观预期的原因之一。从实体经济的发展趋势看，2009年将是中外两个经济循环的下降趋势高度重合的一年，全球性的经济衰退成为事实，中国经济的下滑还会加速。但中国经济增长的速度若低于8%，政府刺激经济的措施就一定会升级，因为中国的社会主义市场经济虽然打破了企业的“铁饭碗”，却不能打破宏观经济的“铁饭碗”，政府必须驱动经济成长以化解城镇的就业压力，这就有助于中国经济在2009年触底，在2010年反弹。

    人们都在议论股市疯狂上涨的时候，牛市在疯狂中结束。同样，人们都在议论美国金融危机的时候，海啸在风暴中退潮。虽然还没有迹象说明市场的基本面和情绪面发生了趋势性逆转，但交易性的投资机会开始出现。这时要区分两种类型的投资人：浪漫的价值投资人和冷血的股市“刀客”。前者相信，冬天来了，春天也就不远了，在他人恐惧的时候应多一些贪婪；后者相信，再度暴跌的概率已经大幅度下降，交易性投资的风险/回报系数偏向于回报，在风险有限的时候应多一些交易。如果偏好前者，那就逐步建仓买入你所喜爱的股票，再跌再买，长期持有，直到股市迎来久违的春天，就像农夫一样，今日下种，等待收割，这就是巴菲特式的价值投资。如果偏好后者，那就“带刀行走”，如股市“刀客”，严格执行预定止损的交易纪律，就像电脑的程序化交易一样，控制账户的亏损率，保持投资的流动性。

    交易性的投资机会完全不同于巴菲特的价值投资，因为在交易者看来，任何股票都只是交易的工具，最大风险是流动性的突然消失。因此对于交易者来说，中国股市的涨跌停板制度是高风险，因为交易中断意味着价格失去了连续性，交易失去了流动性，再度开盘的不确定性必然放大交易风险。在设定涨跌停板制度的股市，股价暴涨暴跌的概率越小，交易的风险就相对越低，这时才能启动程序性的交易，扑捉熊市中的交易性机会。

                              2008-11-1于南京