投资策略
       积极因素正逐步体现，趋势转折前稳健进取——权益类开放式基金投资建议
       尽管从宏观经济政策与市场政策角度看，未来都有向积极方面转化的趋势，同时A 股市场的估值水平一定程度上反映了经济增长下盈利预测继续下调的压力，但在持续亏损效应下市场流动性匮乏，供需矛盾难以迅速扭转，市场产生趋势性转折的时机尚不充分，近期看进一步的积极宏观及市场调控政策、远期看国际经济环境的稳定都将成为逐步改变市场趋势的重要因素。
       对于选择偏股票型基金的投资者而言，“控制风险”仍然是重要原则，维持现阶段选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合的策略思路。从长期看，A 股市场估值优势的价值将逐步得到认同，投资者可以选择采取定期定投等方式逐步提高组合的风险水平。作为核心基金组合的补充，卫星基金组合我们继续关注操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，其中在产品持股风格上适当侧重大盘股风格。
       债券型基金满足投资者保值及一定幅度增值需求——固定收益类开放式基金投资建议
       随着股指处于高点时网下认购股票的解禁以及债券基金新股申购趋于稳健，债券型基金已经轻装上阵，逐步显示出“稳定收益”特征。在通胀压力略有缓解的背景下，央行下调贷款利率和存款准备金率明确体现了调控基调由从控制通胀向支持经济增长倾斜，紧缩政策的放松给债券市场提供了相对宽松的环境，尤其是利率的下降进一步提升债券市场的投资价值。
       对于追求资产保值及小幅增值的投资者而言，当前的债券型基金基本能满足其投资需求。综合比较产品设计定位、操作稳健性、持债结构及偏好等因素，建议关注华夏债券、博时稳定价值、交银施罗德增利等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的债券型基金以及大成债券等注重流动性控制、操作稳健的债券型基金。
       悲观情绪抬升封基折价，封基阶段性显示比较优势——封闭式基金投资建议
       在悲观情绪的左右下，近期长剩余期限封闭式基金折价进一步加深，目前长剩余期限封闭式基金平均折价达到28%左右，半数基金折价在30%以上、最高折价接近35%。在长剩余期限封闭式基金平均剩余存续期仅为6 年的情况下，我们认为目前折价水平下长剩余期限封闭式基金具有一定的投资价值。
       尽管今年来市场风险释放过程中封闭式基金净值全线缩水，但部分基金已实现收益依然为“正”，弱市下分红并非天方夜谭。随着宏观经济政策与市场政策向积极方面的转化积累，以及会计年度结束的日益临近，封闭式基金分红的话题将阶段性受到市场关注
       综合比较折价水平、潜在分红以及管理人长期投资管理能力的分析结果，建议重点关注科瑞、景富、通乾、天元、同盛等基金。

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救市方案的出台过程

2008年9月18日注定将成为中国股市载入史册的一天。

当天晚间，财政部、中央汇金公司、国资委罕见地联手出击，在同一时间祭出三大利好：印花税实行单边征收；中央汇金公司将通过二级市场增持工商银行、建设银行、中国银行三大行的股份。与此同时，国资委主任李荣融也通过答记者问的形式首次明确表态：国资委支持中央企业在二级市场回购其控股公司的股份，以稳定市场。

此前3天，显然是考虑到股市的因素，人民银行宣布了降息的政策，以对冲美国金融风暴带来的全球性股票市场大跌。不过，股票市场并不领情，当天毫无抵抗地跌破2000点整数关口。其后的几天，连续大幅下跌，并于9月18日当天一度跌至1802点。至此，中国股市在从2007年10月中旬出现的 6100 多点的高位一路向下，在不到一年的时间内跌幅高达70%。

转机出现在18日当天下午2点半之后。此时，多数股民还深陷暴跌恐慌之际，银行股率先发力，大手笔的买单连续不断，这带动了大盘上涨，并一度翻红。与此同时，关于“政府即将救市”的消息开始流传。

当天晚上，传言得到证实。第二天，A股市场所有股票无一例外地涨停。“9月16日，市场不理会降息的政策，跌破2000点，引起相关部门的高度重视，当天，救市的方案就提交给了国务院。”一位知情人士对南方周末记者说，据该人士介绍，该方案的主要内容就是后来宣布的这几条。从16日收盘到18日传达三大政策，真正的决策时间其实只有一天半。“没想到这么快就批准了。”该知情人表示。据分析，这是由于“2000点是领导的一个心理防线”。

由于时间非常仓促，而且涉及到众多部门，方案缺少一些细节。比如，汇金购买三大银行股，买多少，在什么价位上买，在什么点数上买，买完了以后怎么处置等等问题，都没有详细的说明。

市场：救还是不救？

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       保本基金：双重机制安排实现“本金安全”保证

       保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。承诺保本的期限被称为保本期，目前国内保本基金通常为2 年或3 年，而保障的比例通常为投资本金的100%，也有的低于或略高于100%。在国内市场保本基金由于数量少、规模小，对于很多投资者而言略显陌生。那么，保本基金究竟是如何实现保本的呢？

       双重机制安排实现“本金安全”保证：

       从国际市场来看，基于期权的组合保险（OBPI）和恒定比例投资组合保险(CPPI)策略在保本基金的运作机制中被广泛采用。由于金融衍生品种的匮乏，国内保本基金大都采取恒定比例投资组合保险（CPPI）策略，该策略基本原理就是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。
       比如一个基金的初始资产为10 亿，如果用9.5 亿元购买债券，可以获得0.5 亿元的到期收益，那么就可以用剩余0.5 亿元购买股票，即使股票完全亏损，基金整体也不会亏损。由于实际中，股票资产不可能亏损100%，因此保本基金可以对债券收益进行一定比例放大后再投资于股票市场，在市场不发生短期内突然巨幅下跌且流动性极度丧失等极端情况下，严格执行恒定比例投资组合保险（CPPI）策略基本可以实现“本金安全”保证。在保本期内，投资组合中投资于股票资产的比例上限随着基金前期收益情况和基金净值水平，按照恒定比例投资组合保险策略进行动态调整，从而达到防御下跌、参与增值的目的。当基金累积收益越多，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时投资于股票资产的比例上限越大。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时投资于股票资产的比例上限越小。
       为了进一步实现“本金安全”保证，保本基金运作中引入担保人，担保人对于符合条件的投资者到期后可赎回金额低于承诺保证金额部分，承担不可撤消的连带责任担保。担保人信誉与实力是保障投资者收益的重要砝码，国内目前正在运作的保本基金中南方避险基金的担保人是中投信用担保有限公司、银华保本基金的担保人是首创集团、金元比联宝石动力保本基金的担保人是首都机场集团、国泰金鹿保本基金的担保人是中国建银投资有限责任公司，正在发行的南方恒元保本基金的担保人为中国投资担保有限公司，担保人的实力和信誉均毋庸置疑。
       因此，在恒定比例投资组合保险（CPPI）策略下，保本基金具有低风险特征，而又不放弃对股市高收益空间的追求，担保机构的引入则进一步增强对投资者本金安全的保障（保障比例参考具体产品说明）。

       历史业绩进一步诠释保本基金“退可安心保本 进可分享收益”特征

       低风险：2003 年中，南方基金管理公司创新性的发行国内首只保本基金——南方避险增值基金。从2004 年以来各年度保本基金的总体收益与同期股票市场比较看到，保本基金表现出明显的低风险特征。……

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       一、基金动态
       1、高仓位股基陡现大额申购
       上周五的股基的申购量突然增加，其中，部分基金的申购更是占到了基金存量规模的2%以上，这样的申购热情显然与突然飙升的股市行情有关。由于股票买不到，封闭式基金和ETF都涨停了，许多投资者只能申购开放式基金。而从目前的情况看，类似集中申购很难持续出现。一些基金业内人士表示，很多机构申购基金的目的，就是为了把握可能将出现的连续上涨行情。一旦市场短期升势告终，这些申购资金可能迅速撤出，难以挽留。
       2、八成基金经理认为阶段底已形成
       以不记名问卷形式对基金经理进行的调查显示，80%的基金经理认可1800点为阶段性底部、54%的基金经理认为“8月CPI跌破5%后，通胀压力减缓趋势可继续维持”、81%的基金经理担忧“全球经济衰退将对国内宏观经济产生较大影响”。在给出反馈意见的54位基金经理中，均一致认为救市“组合拳”阶段性缓解了投资者的恐慌情绪，尤其是汇金公司自主买入三大银行股票能够起到“四两拨千斤”的作用，80%接受调查基金经理认为1800点可以视作阶段性底部，不少基金经理同时指出，沪指一举收复2000点除了救市政策因素，其有效支撑还来自于估值优势，54位给出反馈意见的基金经理，均认可2000点之下A股市场的估值水平；但与此同时，次贷危机愈演愈烈引发全球金融市场风暴，成为基金经理深度担忧的新隐患。当被问及“全球经济陷入衰退，将对国内宏观经济影响几何”时，高达81%的基金经理认为“影响很大”。
       3、美林调查：全球投资者忙于避险
       美林(Merrill Lynch)对全球基金经理的月度调查发现，由于市场动荡，投资者纷纷寻求安全庇护，债券比过去10年中的任何时候都更受欢迎。该调查是在雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产和美国政府为保险公司美国国际集团(AIG)纾困之前进行的，接受调查的186位基金经理管理着6410亿美元的资产。然而调查发现，4%的基金经理持有的债券权重较大，而37%的基金经理持有的股票权重较轻。
       4、三只封基集中转型进展顺利
       基金科汇和基金科翔的转型决议非常顺利，同意转型的基金份额均占参加会议持有人所持份额总数的99%以上。基金科汇和基金科翔都是规模为8亿份的小盘封基，到期日均为今年12月13日，基金汉鼎规模只有5亿份，将在今年12月31日到期。这3只封基均处于转型期。其中，基金科汇的转型方案已经获持有人大会决议通过，并已获证监会批复，同时，在停牌一月有余后，基金科汇将于本周复牌。基金科翔的转型方案也获持有人大会决议通过，但尚需报送证监会核准，在此之前，基金科翔继续停牌。基金汉鼎则正以通讯方式召开基金份额持有人大会，目前也处于停牌期。基金科汇转型后，名称将变更为“易方达科汇灵活配置混合型证券基金”，股票资产将占基金资产的30%~80%，继续保持灵活配置的特点。基金科翔和基金汉鼎则分别更名为“易方达科翔股票型证券投资基金”和“富国天鼎中证红利指数增强型证券投资基金”。
       5、QDII全面下跌，海外投资已达400亿美元

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反弹走多远？

可能形成大B浪反弹行情

从技术上看，A股市场在持续超跌后发出了买入信号，预示着市场将产生波段反弹，甚至不排除波段反弹演化为大B浪反弹的可能。A浪3自2008年1月14日5522点至4月2日3283点，下跌53天，跌幅40.5%;A浪5自5月6日3786点至9月18日1802点，已经下跌了96天，跌幅52.4%;5月6日3786点至6月18日2729点，下跌30天，跌幅27.9%;7月10日2952点至9月18日1802点，下跌50天，跌幅40.0%。日线MACD指标已经两次底背离，KDJ指标低位金*发出买入信号。

买卖时机：周一、周二建仓，10月中旬前后逢高了结。仓位控制：上调股票仓位从20%到80%。投资组合：白云机场、开开实业、大西洋、上海金陵、锦江投资、宏源证券等六只股票。

2200-2250点震荡将加剧

在暂时的政策利好刺激之后，股市运行方向还是要取决于宏观经济和解禁股，以及这场全球性的金融危机。

对于宏观经济，发电量的持续回落显示经济衰退仍在进行中，三季度增速放缓几成定局。如果看得近一些，我们无疑会对经济衰退的担忧更胜一筹，如果看得远一些，我们不能否认宏观经济政策已经在发生微妙变化;解禁股问题仍然是达摩斯克之剑，虽然说国资委的表态和汇金出手对于央企的大非们来说压力得以缓解，但是对于市场中的小非们来说，并不能减缓他们的减持步伐，相反小非们借利好上涨减持动力将更足;在前期雷曼兄弟风险暂时释放以及周边国家纷纷救市的大环境下，政策救市暂时使市场达到了平衡，但是从金融危机中恢复还要假以时日，在此期间不排除其它金融机构倒闭案。

就本周来看，普涨后周初股指仍有冲高动能，而随着短线获利资金的了结，个股会有所分化，2200-2250点……                               

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                                                                                                                       ——美国历程与中国现状之比较

主要内容：

       美国共同基金费率结构。美国共同基金的费用可以分为两部分，第一部分是份额持有人费用，是在基金申购或赎回时支付的一次性费用。第二部分是基金年度营运费用，每年从基金资产中按比例提取。
       美国在12B-1 费用出现之前，基金销售只能通过一次性的前端付费来对理财顾问的服务给予偿付。目前，美国共同基金的收费模式已经非常灵活，其通常分为A、B、C 三种不同种类的份额。
       共同基金费率呈下降趋势。自1980 年以来，共同基金的整体费用一直在下降。1980 年，投资者在股票型基金付出的平均费用占基金总资产的2.32%。而在2007 年，这个数字下降到了1.02%，债券型基金的费用下降了同样的比例。
       共同基金费率下降原因：1980 年以来投资者越来越少的支付销售费用；无销售费用基金的增长；基金的规模效应以及激烈的同业竞争。
       影响共同基金年度营运费用的因素。基金费率水平取决与基金目标、基金资产种类、基金持有人帐户余额以及所能提供给投资者的服务种类、数量。
       中国与美国基金管理费率比较分析。美国基金业发展历史较长，具有规模效应优势。中、美基金业管理费率结构不同。美国共同基金机构持有人比例较高，平均持有时间较长。
       综上所述，由于发展的历史阶段不同，中国基金业的管理运作模式、资产规模、销售渠道、投资者结构和基础市场等情况相比美国均处于初级阶段。中国、美国基金管理费率结构具有一定差异是客观现象，但两国基金管理费率是在一个水平。分析当前中国基金业所处市场环境，中国的基金管理费率也是比较合理的。随着中国基金业逐步的发展，相信各方面会趋向于更加完善的成熟市场体系。

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       主要内容：

       证监会估值新规。9月12日，证监会公布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》的通知。监管部门根据近期市场的变化情况和基金管理公司执行新准则中存在的有关公允价值认定和计量方面的问题，对基金估值业务，特别是长期停牌股票等没有市价的投资品种的估值等问题作进一步规范，并制定指导意见。

       508亿基金资产重估。2008年中报显示，截至2008年6月30日，有131只基金持有盐湖钾肥，125只基金持有长江电力，80只基金持有云天化。两百多只基金总计持有17亿股因重大事项而长期停牌的股票，市值达508亿元。

       数只基金净值变动显著。9月16日，参与统计的202只股票方向的基金（指数基金除外）平均净值下跌-2.86%，有80只基金净值下跌幅度大于平均值。其中有48只基金的净值跌幅在4%以上，18只基金净值跌幅在5%以上，10只基金净值跌幅在6%以上。

       东吴、华商两基金日净值下挫12%以上。估值方法调整以后，导致基金之间的排名发生了相当大的变化，影响最大的是东吴价值成长双动力，基金净值下跌12.59%。今年以来的净值增长率由上一个交易日的-30.63%滑落到-39.36%，今年以来的排名在银河分类股票基金——股票型中的从第1掉至第4。其次是华商领先企业基金，基金净值下跌12.13%，今年以来的排名在银河分类混合基金——偏股型中由第44名掉到第57名，今年以来的净值增长率为-57.59%。

一、基金估值新规定
        9月12日，证监会公布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》的通知。监管部门根据近期市场的变化情况和基金管理公司执行新准则中存在的有关公允价值认定和计量方面的问题，对基金估值业务，特别是长期停牌股票等没有市价的投资品种的估值等问题作进一步规范，并制定指导意见。基金管理公司应严格按照新会计准则、监管部门相关规定和基金合同关于估值的约定，对基金所持有的投资品种按一定原则进行估值。证监会发布基金估值业务指导意见具有重大意义，是基金行业重大的基础性制度建设，为基金行业持续稳健健康地发展奠定了业务和技术基础。
（一）有利于进一步提高基金资产计量工作
       2007年7月1日，基金行业开始实施新会计准则。在一年的时间里面，基金行业对公允价值的认识、消化及最终在基金净值计算中的应用需要一个过程。监管部门此时出台《指导意见》，有利于基金行业全面采用公允价值计量基金持有的各类投资品种，促进基金行业全行业水平的提高。证监会《意见》出台后，为使基金净值更趋真实，中国证券业协会基金估值工作小组在组织业界力量对国外常用的股票估值方法进行初步研究的基础上，推出了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、资本资产定价模型法等四种方法，以供基金公司参考。基金公司仍需根据指导意见及自身的专业判断，采用适当的方法对停牌股票进行估值。根据目前市场状况，预计大部分公司将采用指数收益法，即参考两交易所的行业指数的方法对停牌股票进行估值。该办法相对客观透明，便于投资者监督，并能较好地避免公司对估值进行操纵。

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      2007年底，美国共同基金资产总规模创下历史新高，达到12.02万亿美元，到今年5月底更是增长到12.29万亿，但截止到6月底，该数字下降到11.68万亿，单月减值超过6000亿，缩水幅度达到5%，这在美国历史上还是非常少见的。
      而从净现金流看，仅股票型基金在今年上半年遭遇了现金流出大于现金流入的情况，赎回加转出的资金量大于申购和转入的资金量204亿，其他类型基金都是正的净现金流。
在当前的市场环境下，美国基金经理的资产配置表现得非常平稳。2007年底，美国股票型基金的流动资产比例是4.2%，而今年6月底仅提高到4.5%。
      而从更长的历史来看，美国基金经理通常也不做选时。2000-2002年，美国股票市场经历了29-33年大危机以来最大的下跌，但彼时股票型基金的现金资产比例最高也没有超过6%（最高为5.8%）。进一步看，自1994年以来，美国股票型基金的股票投资比例就从没有跌破过90%，2000-02年平均股票投资比例是93%，2007年底为94.8%。
      更令人惊讶的是，通常我们所认为的具有灵活资产配置特性或优势的混合型基金也是这样。过去十余年，美国混合型基金的股票投资比例基本维持在50-60%之间，2000-02年熊市间为58%，当前为59%。

三大理由支持基金经理不调仓：

     首先，最重要的原因是，市场有效假设以及基于此之上的“价值投资”和“长期投资”。其次，美国基金持有人相对成熟，他们持有基金的周期也比较长。90年代以来股票型基金的年度赎回率大致在23-34%之间，也就是说他们的平均持有周期是3-4年。最后，相关法律的规定也在一定程度上约束了基金经理的仓位调整空间。2001年3月31日，美国证监会（SEC）出台了一项新的规定（17 CFR 270.35d-1），它要求自2002年7月31日起，所有共同基金都必须配置80%以上的基金资产在其名称所显示的方向上（之前是65%）。

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重仓股跌势不减，市场信心期盼否极泰来

上周市场信心极度低迷，悲观情绪弥漫市场，表现为对利空传闻较为敏感。如果说前段时间基金重仓股的下跌还能从基本面上找到些许原因，那么这次对稍有常识即能纠偏的传闻得到最大范围的扩散，可以蒸发上百亿市值的行为，就更能表明目前市场为非理性行为主导，其持续性越加难以持续。

系统风险继续，持股比例仍左右业绩

上周上证指数环比下跌5.57%，沪深300环比下跌4.84%，偏股型基金延续全军尽墨窘境。股票持仓比例仍是决定净值表现的主要因素。混合型基金得益于灵活调整仓位条款，算术平均收益率为-2.63%，表现居偏股型首位，QDII基金截至11日净值平均损失3.08%，跌幅较前期加大，由于立以来整体净值均为连续缩水，目前最低的2只净值已逼近0.5元，如何遏制绝对收益继续下滑的困境，已经成为该类型基金最需要解决的难题。

交易所基金难抵颓势 封基跌幅放大

上周交易所基金指数随股指下跌，上证基金指数环比下跌4.9%，深圳基金指数环比下跌4.01%。26只LOF基金全数下跌，算术平均价格跌幅为3.01%，而30只封闭式基金跌幅更大，加权平均价格跌幅为4.6%。

封闭式基金高折价率状况加深 应合理判断瑞福进取溢价

上周末封闭式基金加权平均折价率为22.25%，较前周21.61%增加0.64个bp，剔除国投瑞银瑞福进取为25.4%。本期高折价率现象有加深趋势，折价率高于30％的基金升至9只，超过20%的为23只。其中基金通乾、基金同盛、基金汉兴的折价率最高，分别为35.1%、34.7%和32.9%。

创新型封基国投瑞银瑞福进取由于净值连续缩水，年初0.225元的已分红部分占净值比重同时放大，加之其净值是以“虚拟清算”方法计算得出，而非基金真实市场反映，该基金溢价率近期呈加速上升状况。建议结合实际进行合理判断，避免用投机气氛浓厚的简单逻辑得出结论。

投资组合维持调整封闭式基金品种、配置交易活跃品种

近期我们以轻股票持仓为标准选至组合的基金裕泽本周净值、净值表现居同类基金前3位，但价格跌幅加大。瑞福进取由于活跃性及市场认可度提升表现抗跌，为上周封闭式基金唯一上涨的一只。表明最近的持仓符合市场客观状况。

本期我们继续维持原有持仓结构，微调债券基金品种，保持其他类型基金的品种和比例，以稳健操作和投资风格持续性较强的基金配置策略应对市场变化。

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                                                    CPI、PPI与股市的关系

                                                                                   ——简析物价与股价之关系

自从去年我国物价涨幅创出近十年来的新高以来，CPI与PPI便成为了媒体上高频率出现、股民朋友高度敏感的话题。那么，CPI、PPI与股价三者之间究竟存在怎样的关系呢？我们不妨探讨一下。

如果说PPI是企业的生产成本，那么，CPI则是消费者的生活成本。CPI与PPI是最重要的两个物价指数。所谓物价指数，一般是指两个不同时期的物价平均水平的比值。物价指数大多按月计算和公布。比方，今年8月的平均物价与去年8月（同期）的平均物价之比值，就是今年8月的物价指数。物价指数-100%=物价涨幅。

CPI（consumer price index）是“消费者价格指数”的缩写，在我国，也称作“居民消费价格指数”。它是测量居民购买商品和劳务的平均价格水平变动的一个相对指标。

CPI主要反映消费者（居民或家庭）的平均生活成本变化，它基本上覆盖了人们的吃（食品）、穿（服装）、医（医疗）、住（住房）、行（交通）、文化教育等方面的商品和服务。

在西方，CPI十分重要，它可以用来计算通货膨胀率、货币购买力指数、实际工资等。

（1）通货膨胀率＝（报告期CPI/基期CPI）-100%

注：该公式分子与分母中的CPI均为相同基期下的定基指数。

通货膨胀率主要反映在一定期限内物价持续上涨的程度。物价上涨不等于通货膨胀，但通货膨胀一定是严重的物价上涨。或者说，通货膨胀是指超过一定社会承受力的物价上涨。在我国，目前尚未计算或公布过通货膨胀率指标。

（2）货币购买力指数＝（1/CPI）*100%

货币购买力指数与消费者价格指数（CPI）互为倒数，它表明货币购买力水平与物价水平二者是负相关关系。如果CPI上涨，则货币购买力就下降；如果CPI下降，则货币购买力就会上升。

（3）实际工资＝名义工资/CPI