这场危机发展到现在，雄心勃勃的领导人已在呼吁制定一套“新的布雷顿森林体系”。要嘲笑这种语言很容易。不过也容易看出，为什么这场危机竟会让人们从如此宏大的角度思考问题。

首先，世界经济兜了一圈之后又回到原地，过去就是、如今依然是世界主要金融强国的美国引发了一场巨大的金融危机。上世纪30年代的“大萧条”(Great Depression)伴随着经济合作的失败、全球经济的瓦解和民族主义的复兴，并由此加剧了萧条。但是那场大萧条也促成了经济思想的革命。“再也没有下一次”，是美国新罕布什尔州布雷顿森林与会代表的目标。身陷自上世纪30年代以来最严重的金融危机，我们有充分的理由表达出同样的心声。

其次，没有必要等到局势更为平静之时再重新思考。布雷顿森林会议是在1944年7月召开的，当时第二次世界大战还远未结束。如果他们能够将战争和重新设计全球经济同时并举，那么我们也能够同时应对危机和重新设计全球性机构。

第三，如今的全球金融体系已经机能失常。改革的风险在于如何维持带来了众多机遇的开放型世界经济。同样岌岌可危的是国家间的持久合作。面对惊恐、甚至是仇外的国内社会，没有什么比只关注本国事务的国家之间的有效合作更不可能实现。

最后，当前的危机出现在全球宏观经济——货币、利率和国际收支平衡——与全球金融——资本流、金融脆弱性和传染性——之间的交界处。合作的必要性依然存在。但正如世界银行(World Bank)行长罗伯特•佐利克(Robert Zoellick)在10月6日所说的那样：“我们必须实现多边主义和市场的现代化，以适应不断变化的世界经济。”

那么，这该如何实现呢？我们必须从根本的挑战说起。

第一个挑战是，我们无法从持久拥有巨额经常账户盈余的国家获得政策支持。这是约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)在1944年担心的一个主要问题。具有讽刺意味的是，当时的问题是美国的盈余。今天则是美国和少数其它高收入国家家庭抵消中国、德国、日本和石油输出国产生的巨额经常账户盈余的能力土崩瓦解。盈余国家喜欢批评那些将自己希望获得的贷款都挥霍掉的国家。不过前者很快就会意识到，它们离不开后者的肆意挥霍。

第二个挑战是，为那些我们今天所看到的资金流入可能“突然中止”的国家融资，因为银行和其它外币放贷机构会中断对大范围贷款者的融资，尤其是在新兴国家。许多新兴国家付出了巨大努力和高额成本，通过积累外汇储备来降低国家的脆弱程度（见图表）。截至今年8月，新兴国家的外汇储备总额已达5.5万亿美元，令国际货币基金组织(IMF)可提供的2600亿美元相形见绌。然而，自我保险效率不足，而且事实证明其分布过于失衡。

第三个挑战是提高金融体系的稳定性，最重要的是，降低风险偏好大幅波动——从无论多么荒谬都提供融资，变成无论多么有价值也不提供融资——对金融体系的影响。此外，正如汇丰银行(HSBC)的简世勋(Stephen King)在英国《金融时报》经济学家专栏中指出的那样，当前各国政府强迫接受纾困的银行为国内贷款人提供融资的努力，必将影响到它们向新兴国家放贷。

最后一个挑战是，使全球性机构的框架结构变得比现在更为合理。布雷顿森林会议创建的机构——IMF和世界银行——都由西方国家占据支配地位：以IMF为例，在2007年5月，美国仍占有17.1%的缴费配额（缴费配额在很大程度上决定了表决权），欧盟占有32.4%。与此同时，中国仅占3.7%，印度1.9%。这完全不正常。同样不正常的是，由高收入国家组成的七国集团(G7)持续充当世界经济的协调组织，特别是其中3个国家——德国、法国和意大利——甚至没有自己独立的货币。11月15日将在华盛顿召开峰会的20国集团(G20)看上去又过于庞大。佐利克建议成立14国集团(G14)，在G7的基础上增加巴西、中国、印度、墨西哥、俄罗斯、沙特和南非。

有趣之处在于，除了一个例外，布雷顿森林体系的与会者对这个议程会感到多么熟悉。如果得知世界已经让自由资本流动的妖怪逃出了瓶子，凯恩斯一定会惊恐万分。他会指出，这就是为什么我们比以往任何时候都更需要外部融资、为什么巨大的外汇储备得以积累、以及为什么金融危机再次蔓延至全球而不是局限于地方。他会补充道：“唉，一个理智的银行家不是能够预见并避开危险的银行家，而是在身败名裂时，能以常规正统的方式和他的同仁一起身败名裂，因此没有人能够真正指责他。”这样的银行家太多了。他必定又会接着说，这些资本不足、缺乏流动性的机构几乎就是金融业的定时炸弹（见图表）。

不过，我们可以做一些有用的事情来战胜这些挑战吗？改变全球格局肯定是可能的，实际上也是必要的，特别是为了应对不断改变的各国经济权重。同样必要的是为IMF提供更多金融资源，以支持其新的短期借贷工具。但是，如果相信IMF有一天能够为迫近的危机提供可靠预警，那无疑是过于乐观了。即便IMF做到这一点，那些事关紧要的国家采取行动予以回应的可能性也会更低。

银行是为国民经济提供必要服务的乏味公用事业，也是提供巨额押注机会的赌场。对于认为我们能切断银行两个角色间联系的看法，我并不乐观。银行家们已经获得了用纳税人资金进行赌博的许可。这是个绝妙的行当，也是一项我们似乎无法迫使它就范的业务。

不过我希望我是错的。我希望，通过建立能够推出激进有效方案的工作小组，G20峰会能够为严肃改革定下议程。因为现在很可能是有活力的开放世界经济的最后机会。我们首先必须安度危机，接下来我们必须大幅降低这种灾难性金融崩溃出现的可能性。如果我们不做，有谁来做？如果不是此时，更待何时？

译者/管婧

论功行赏：纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)的鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)说得对。2008年2月20日，我根据他对走向金融灾难的12步的分析，写了一篇专栏文章，题目就叫《走向金融灾难的12步》(America's economy risks the mother of all meltdowns)（FT中文网2月22日发表）。唉，不仅美国经历了这12步，而且还在英国等其它国家的协助下，拖累了整个世界和它一起走向灾难。

鲁比尼教授在最近发表的一篇文章中，预测全球将陷入经济停滞和通货紧缩的境地*。他还带着些许欢喜之情列举出摩根大通(JPMorgan Chase)对全球经济前景的最新分析。在鲜红色的标题“灾难性的一周”之下，一度身居最乐观分析机构之列的摩根大通表示：“我们再次大幅下调对发达国家短期经济增长的预测，而且未来几周很可能跟进，再度下修新兴经济体预测。我们的预测已经指出，折合成年率后，2008年第四季度和2009年第一季度全球国内生产总值(GDP)将缩减近1%。”

摩根大通预测，折合成年率后，本季度美国GDP将缩减4%，英国将缩减3%，欧元区将缩减2%。预计2009年全球经济增长率为0.4%，发达国家经济将缩减0.5%，新兴市场将增长4.2%。

考虑到西方国家银行体系几近崩溃，资金出逃向安全资产转移，实体经济信贷收紧，股价一泻千里，货币市场动荡，房屋价格不断暴跌，资金从对冲基金飞速撤离，以及所谓的“影子银行体系”继续瓦解，这些预测看上去甚至相当乐观。明年的最终结局可能会糟糕得多。

如果西方国家政府没有介入，为银行体系提供担保，进行资本重组，现在的情况肯定会更糟。但是，正如图表所显示的那样，就连这些举措也没能终止市场动荡。只用考虑一下这两项数据：全球股票市场市值减半；而英国央行(Bank of England)最新的《金融稳定性报告》(Financial Stability Report)指出，易受影响的债务证券按市值计价后的损失如今高达2.8万亿美元**。

那么，应该采取哪些行动呢？有些人可能会主张：什么也不用做。持这种看法的人很多，尤其是在美国，即世界需对过去累积的过度现象进行大清洗。以此推论，衰退是件好事。持这种看法的人还认为，所有的错误都是政府造成的。他们坚信，市场是不会犯下我们所亲历的那些过错的。最近，艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)承认，“我犯了一个错误，就是假定各机构（具体来讲就是银行和其它企业）的自我利益决定了它们是保护股东利益的最佳人选”，而对他们来说，这就好比布鲁图（Brutus，刺杀恺撒的主谋——译者注）的匕首之于恺撒(Caesar)一样受欢迎。

有趣的是，英国央行的《金融稳定性报告》为这种观点提供了一些支持：早在1900年，美国各银行所持资金与银行资产的比例是今天的4倍。同样，英国各银行所持资产的流动性过去半个世纪已大幅缩减。明的和暗的政府担保确实让金融体系变得比以前更加危险。事实证明，这些担保和解除监管结合在一起是致命的。道德风险远非无足轻重。

但是，认为一场快速衰退能将全球过去累积的过度现象清除干净的想法很荒谬。相反，随着私人部门的巨额债务——美国私人部门的债务相当于GDP的三倍——坍塌，造成大规模破产，可能出现的将是经济萧条。经济的螺旋性下行将从金融体系进一步衰退开始，并经由信任普遍缺失、信贷消失殆尽、大量企业倒闭、失业率激增、商品价格暴跌、资产价格不断下跌和收回案例猛增的形式不断继续下去。而全球化会把这场灾难传播到世界各地。

许多受害者没有犯下金融过度的错误，而同时，许多罪孽最深重的人则依然得到了来路不正的好处。这种情况将引发仇外心理、民族主义和革命，而不是19世纪自由放任主义的复兴。照现状来看，这种结果是可以想象的。选择冒此风险，就好比为了惩罚在床上吸烟的人，就任凭整座城市燃烧。冒着现在蒙受巨额损失的风险，希望以后道德风险能够降低，是愚蠢的做法。

我们必须采取一切可能措施，来阻止不可避免的衰退变得更糟。哥伦比亚大学教授杰弗里•萨克斯(Jeffrey Sachs)在10月27日发表的文章中已列举出许多必要措施（《避免全球衰退的最佳处方》，FT中文网10月30日发表）。我将强调5点。

第一，正如牛津大学约翰•米尔鲍尔(John Muellbauer)所说，通货紧缩真的有可能发生***。但对于负债经济体来说，通货紧缩是致命的。目前欧元区和英国的短期利率看上去还是过高。各国央行需要重新审视本国经济，并下调利率至少1个百分点，最好2个百分点。

第二，在不引发大规模破产和开支大幅缩减的前提下，让私营部门去杠杆化的唯一方法，是替换所有人都希望得到的资产：政府债券。我与萨克斯教授的看法相反，认为减税其实是解决方法的一部分。

第三，在各经济体之间及经济体内部保持信贷十分关键。政府已花费如此大的精力为银行重组资本，因此应该坚持要求自己提供的资金用于继续向那些有希望保持偿还能力的机构提供信贷额度。如果银行不愿意这样做，中央银行就得替它们这么做，就像美联储所做的那样。

第四，受到影响的高收入国家必须帮助遭受重挫的新兴经济体安全度过危机，这对于高收入国家的自身利益至关重要。

最后一点，同样明显的是，如果财政实力强大的国家不扩大内需，世界就不会恢复平衡。高收入高消费国家出现房产泡沫和经常账高额赤字的时代一去不复返了。那些依靠经常账户盈余维持需求的国家必须改变想法。

未来几个月作出的决策很可能将决定未来一代人的世界局势。开放市场经济本身的正统地位可能会岌岌可危。那些认为清除过去的金融过度现象就能解决问题的人，未能理解风险所在。那些梦想新的全球秩序的人同样如此。我们先度过这场危机吧。目前的风险依然巨大，而时间紧迫。

*《即将到来的全球经济停滞与通货紧缩》(The Coming Global Stag-Deflation)，2008年10月25日，www.rgemonitor.com

译者/管婧

储蓄过剩还有另一个方面的影响，并与随后一次金融冲击有关——2000年互联网泡沫的破灭。后果之一，是大部分高收入国家的企业界积累了大量财务盈余。换句话说，公司的留存收益已超过其投资。非金融企业成为资金提供者，而不是从银行和其它资本供应商处贷款。

一批重要国家拥有大量储蓄盈余，与此同时，非金融企业的资本需求又相对疲软，各国央行因而开始实行宽松的货币政策。这么做的原因，是由于这些央行担心(经济)有可能发生通货紧缩。尤其是美联储，该机构的决策者们意识到，必须抵消掉大量私人资本、特别是公共资本流入美国所产生的紧缩效应。

关于全球经济在2000年后所发生的变化，简单来看，就是具有弹性信贷体系的高收入国家和愿意承担更多债务的家庭，抵消了世界其它国家大规模的储蓄盈余。宽松的货币政策对这些过度开支行为起了一定促进作用，而房地产泡沫又为这种模式得以生效提供了渠道。

我们再看看美国经济内部的“财政平衡”状况(“财政平衡”指支出和收入间的差额)。为维持平衡，外国、政府和私人三个收支部门必须相互抵消。显而易见，美国的“外国收支”一项在这10年里存在巨额盈余，而这是由政府和私人两个收支部门的赤字来抵消掉的。

21世纪初期，美国政府财政赤字是主要的抵消方式。其后几年内，私营部门拥有巨大的财务赤字，而政府财政赤字则在缩小。目前，受经济衰退打击的私营经济部门在快速恢复平衡，政府财政赤字则再次激增。

看看发生在私营部门内的情况，企业和家庭领域存在鲜明的对照。家庭积累了巨大的财政赤字，2005年第二季度时达到峰值，仅略低于国内生产总值的4%。紧接着，随着房地产泡沫破灭和建筑业崩溃，家庭开始进行更多储蓄。家庭财政赤字迅速消失。当前政府财政赤字的激增则作为其替代。

庞大的家庭财务赤字也意味着巨大的家庭债务累积，这是不可避免的。在美国和英国这点尤为明显。在这个过程中，金融部门积累的债权越来越多，这些债权不只是针对其它部门，还包括其自身。这种令人畏惧的错综复杂的关系，是当前许多问题的根源所在，它的产生，则是由宽松的借贷环境，以及在低实际利率环境中寻求高回报(的诸多逐利行为)促成的。

这些外部和内部不平衡、国内债务积累和金融脆弱性之间的危险联系，曾被一些分析家预言过。其中最著名的是剑桥大学的韦恩·戈德利(Wynne Godley)。在他为巴德大学利维经济研究所所做的前瞻性研究中，特别强调了已故的海曼·明斯基(Hyman Minsky)的理论**。

那么，现在可能(而且应该)出现哪些情况？显然，一个很大的危险是金融崩溃。短期来看，深受危机影响的经济体的私营部门不可避免地将削减支出，取而代之的是更为庞大的财政赤字。

幸运的是，美国和其它受影响的高收入国家拥有新兴经济体所没有的一个优势：它们借入以本国货币计价的资金，并拥有信誉良好的政府。不同于新兴经济体，它们因此可以降低利率，并增加财政赤字。

然而，增加巨额财政预算，以及政府对受打击的金融系统进行相应的资本重组，只是一个临时解决方案。不可能使经济恢复如常了。最重要的是，如果要靠将巨额储蓄盈余转移至世界上最富裕消费者的过度消费上，才能实现全球宏观经济平衡，这样的模式既不可取，又不具持续性。前一点不言自明，而最近发生的金融崩溃则为后者提供了证明。

因此，眼前最重要的任务，是要建立一个全球金融体系，以维持一个更为平衡的世界经济，将过剩的储蓄或者变成高回报的投资，或者由世界上的穷人进行消费，包括资本输出国(如中国)。新兴经济体本国货币金融的发展是其中一个组成部分，这将使这些国家得以更为从容地应对经常账户逆差——过去30年来，这一点对它们来说可是个问题。

极力扩大内需也很关键，任何处于当前形势下的国家都有理由这样做。只有这样，负债国经济回调产生的衰退压力才能得到抵消。

然而，后面还有一个更大的挑战。这场危机表明，世界已无法将开放的资本市场与合理的财政稳定结合起来。大额净资本流、相关的经常项目以及国内财政收支平衡可能会产生巨大的危机，这已成为一个特别问题。这是最大的问题。

我们需要学习一些新的东西。但不应该仅仅是如何对金融部门进行监管的问题，也不应只是如何施行货币政策的问题，而应该是有关如何实行自由金融，使之有利于全球经济，而非破坏它的稳定。

这不只是某个国家的事情，它密切关系到一体化的世界经济未来的道路。让我们现在就开始吧。

*2007年美国次级债金融危机是否如此不同呢？国际历史比较。工作论文13761，www.nber.org。

**美国经济：是否有办法走出困境？2008年11月，www.levy.org。

本文作者是英国《金融时报》首席经济评论员，《理顺全球财务》作者，该书由约翰霍普金斯大学出版社于本月在美国出版，也将通过耶鲁大学出版社在英国出版。

译者/红岭

“那些不能永远继续下去的事情，不会永远继续下去。”——赫伯特·斯坦(Herbert Stein)，美国总统经济顾问委员会前主席。

过去30年来，一系列金融危机周期性地对世界造成冲击，我们目前面临的这场危机，可以看作是其最新一轮体现。这场发生在美国和欧洲的金融动荡，其所影响到的经济体至少占全球总产出的一半，这使之成为比此前历次危机都更为严重的一次。然而，与那一系列危机相比，无论是在起源还是结果上，当前的金融危机都具有一定的相似性，这让人十分沮丧。

为了找出相似之处——同时有助于思考如何解决当前面临的紧迫问题——我们需要回顾一下20世纪70年代末的情景。石油美元，即石油输出国在原油价格急剧上升时赚取的外汇，通过西方银行被转移至较不富裕的新兴经济体(主要是拉丁美洲)。

1982年，墨西哥政府宣布无法偿还债务，迫使纽约和伦敦的货币中心银行(money centre banks)陷入困境，导致了近30年来的第一次大危机。

马里兰大学的卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)，在今年早些时候发表的文章中指出了(与此次的)相似之处*。他们侧重研究的是此前发生在高收入国家中的历次危机，但也注意到了发生在新兴经济体的金融危机同样具有的一些特点。

这一次，大多数新兴经济体都有巨额经常项目收支顺差。因此，他们指出，“大量货币已被有效转移至存在于美国境内的一个发展中经济体内”、“超过1万亿美元被输送到次级抵押贷款市场，该市场由美国最贫穷、信用最差的借款人组成。最后的索赔人不同，但在许多方面其运作机制是相同的。”

美国金融体系的脆弱性和此前新兴市场危机之间的联系意味着，目前银行业和经济所遭受的创伤，不应该仅仅被看作是高风险的货币政策、监管不力和缺乏责任感的金融业的产物，虽说这些因素很重要。它们的产生，起源于全球经济在金融自由化时代的运作方式。任何一个国家，如果收到大量持续流入的国外贷款，便承担着随后发生金融危机的风险，因为外部和内部的金融脆弱性都将增加。目前，美国和其它一些高收入国家(包括英国)所经历的，正是这种危机。

最近发生的危机，也与此前那些有关——尤其是1997-98年的亚洲金融危机。正是在那场危机后，新兴经济体才成为庞大的资本输出国。这种模式因中国选择出口导向型发展道路有所加强。中国做出这一选择的部分原因，也是由于担心面临亚洲金融危机期间邻国所遭遇的困境。该模式因最近油价的变动，以及随后石油输出国经常项目收支顺差激增，而得到进一步巩固。

这十年来，全球宏观经济大环境是这样的：美国和其它一些高收入国家作为支出者和最终借款人的抵消作用出现。债务激增的美国家庭通过动用他们的住房“储蓄罐”，进行着前所未见的疯狂支出。

当本·伯南克(Ben Bernanke)还是美联储理事而非主席时，他为了解释究竟发生了什么问题，提到了“储蓄过剩”的出现。这种描述很准确。新旧千年交替后，其中一个显著特点是，长期名义和实际利率处在较低水平，而与此同时世界经济发展十分迅速。廉价资金鼓励无节制的金融创新、借贷和支出。

这也是导致很大一部分高收入国家房价激增的最早原因之一，尤其是在美国、英国和西班牙。

储蓄过剩背后隐藏着什么呢？首先是新兴经济体的转变，这些经济体储蓄超过投资，拥有大量储蓄盈余。在新兴经济体中，最大的转变发生在亚洲和石油输出国。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，到2007年为止，这两组国家的总储蓄盈余已达世界总产出的2%左右。

虽然中国是石油进口大国，但已成为世界上最大的顺差国家：2007年，其经常项目收支顺差为3720亿美元，这不仅超过其国内生产总值的11%，还几乎是两个最大的高收入资本输出国——日本（2130亿美元）和德国（1850亿美元）的贸易盈余总和。

根据国际货币基金组织的数据，去年世界贸易顺差国的总盈余达1.68万亿美元。前10名（中国、日本、德国、沙特阿拉伯、俄罗斯、瑞士、挪威、科威特、荷兰和阿拉伯联合酋长国）产生的盈余超过这一总数的70%。这10个国家的贸易盈余至少相当于它们国内生产总值之和的8%，合其总储蓄额之和的约四分之一。

与此同时，美国庞大的贸易赤字“吸收”了这一总数的44%。美国、英国、西班牙和澳大利亚——四个国家的房地产市场都存在泡沫——吸收了世界经常项目收支顺差的63%。

这意味著资本的一个巨大转变——但不同于20世纪70年代和80年代初期，当时资本流向了几个世界上最富有的国家。此外，盈余的出现是谨慎政策(deliberate policies)的结果——这一时期官方外汇储备的积累，以及主权财富基金的扩张都显示了这一点。

能源输出国正将其资产(石油)转变成另一种对外债权，这是十分正常的。其它国家则将经常项目收支顺差和私人资本流入转换成官方资本外流，从而将汇率保持在低位，从而提高竞争力。有人将这个新体系称为“布雷顿森林II”，中国在这个体系中起着至关重要的作用。另一些人则称之为“出口带动的增长”，或者将它描述成一个自我保险系统。“布雷顿森林体系”是其它国家盯住美元(美元盯住黄金)的可调整汇率结构，于20世纪70年代早期崩溃。

然而，结果比理由更加重要。2000年1月到2007年4月之间，全球外汇储备增加了5.2万亿美元。因此，有史以来累积的所有外汇储备，有四分之三是最近10年内积累起来的。不可避免地，其中有很大部分(可能接近三分之二)是美元，这使美元得以保持坚挺，并为美国的贸易赤字提供了资金。

(待续)

*2007年美国次级债金融危机是否如此不同呢？国际历史比较。工作论文13761，www.nber.org。

（注：本文作者是英国《金融时报》首席经济评论员，《理顺全球财务》作者，该书由约翰霍普金斯大学出版社于本月在美国出版，也将通过耶鲁大学出版社在英国出版。）

译者/红岭

美国仍然具有令全球经济陷入混乱的能力，至少从上世纪20年代起，它就具备了这种能力。因此，高收入国家去杠杆化和新兴经济体增长势头之间的角力，最终将以前者取得决定性胜利而告终。唉！

但这也不全然是坏事：通胀压力正迅速减轻。但尽管如此，这掩盖了更多的坏消息。分崩离析的金融体系将减弱货币放松对经济的传导作用，这将使得即将来临的经济放缓持续很长时间。尽管各方采取的果断行动将金融体系从近期“心脏病突发”中拯救了过来，但“病人”仍然很虚弱。

2007年，全球经济（以市场汇率计算）实际增长率为3.7%。国际货币基金组织(IMF)最新《世界经济展望》(World Economic Outlook)预计，今年的全球经济增长率为2.7%，而明年仅为1.9%。该机构预计，高收入国家的经济明年将陷入停滞，而新兴经济体预计将增长6.1%。这一速度看起来很快。但与7月份的预期相比，已下降了0.6%，远低于2007年8%的经济增长和对2008年仍能实现6.9%增长的预期。

令人惊喜的是，预计非洲经济明年将增长6%。根据预测，发展中亚洲国家仍将领跑全球，经济增长率高达7.7%：其中中国为9.3%，而印度将降至6.9%。与此同时，预计中、东欧经济明年将仅增长3.4%，而西半球的增速甚至更为缓慢，仅为3.2%。

作出上述预测之际，9、10月份最严重的金融冲击尚未爆发。英国央行(BoE)行长默文•金(Mervyn King)在21日晚间的一篇讲话中表示：“需要采取激进行动，以确保银行业体系的得以生存下来。”*实际上，各国政府感到有必要向其金融体系注入如此巨额的新资金，这本身就说明了危机的严重程度。

近期发布的美国零售业、新屋开工数、工业产出和消费者信心方面的数据显示，美国经济正陷入衰退。其它几个发达国家也面临着类似的困境，尤其是英国。

想一想压在这些国家肩头的沉重负担吧。1980年至2007年间，美国财政债务总额与国内生产总值(GDP)的比率——衡量该部门负债状况的一项标准——从21%跃升至116%。其结果是，经济命脉中如今充斥着坏账。

此外，尽管美国（和其它西方国家）政府致力于挽救核心的银行业体系，但随着融资逐渐枯竭，金融资产不可避免被强行出售，并出现更多的破产事件，包括对冲基金部门在内的非银行金融体系似乎注定要崩盘。

这就是那种委婉的说法“去杠杆化”(deleveraging)背后的现实。除非私人坏账被移至公共部门的资产负债表上，否则上述情况便会以大规模破产的形式出现。“债务毁灭”(Debt destruction)是一种更好听的说法。在美国和其它地区，资产价格（尤其是房价）也在继续下挫。谁会借钱来购买这些资产？除非这些资产得到大量资本金担保的保护，否则哪家放贷机构会同意将其用作抵押品？信贷机制已经崩溃。当风险较高的信贷息差急剧窜升时(见文末图表)，只会出现这种情况。如果银行都无法轻易借到钱，就没有谁能借到了。

此外，人们应记住，美国家庭近年来支出占收入的比例一直高得异乎寻常，负债水平也格外高。随着极需信贷的家庭减少消费，那些遭受巨额损失的人们增加储蓄，这种情况也将发生改变。

简而言之，近期银行业危机最糟糕的后果——一场萧条——业已避免。不过，被RGE Monitor创始人、超级悲观人士鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)称之为“历史上规模最大的杠杆资产泡沫和信贷泡沫”破灭的影响，正给实体经济造成越来越猛烈的冲击。**

凡事有弊则有利：IMF又有事可做了，该机构已经在为冰岛、巴基斯坦和乌克兰提供帮助。遇到问题的国家还包括保加利亚、爱沙尼亚、拉脱维亚和土耳其。虽然中国和印度抗危机冲击的能力似乎相当强，但即使是这两个国家，也将受到负面影响。近年来，投资和净出口占中国需求增量的近四分之三。两者都将因本轮危机而减速——对净出口的影响较为直接，而对投资则是间接影响。尽管中国政府有办法（通过财政措施）来抵消需求日益疲软的影响，其力度可能太小，且动手太晚。

新兴经济体不会“脱钩”。这并不令人惊讶：按市价计算，美国和欧盟(EU)占全球产出的54%。再加上日本，它们所占的比例高达62%。这些国家经济的大幅放缓，必将给世界其它地区造成巨大的影响。不过，一些新兴经济体应仍能维持较为迅速的增长。

经济放缓和金融危机已降低了大宗商品价格，不过其目前水平仍相对较高（见图表）。IMF已预测，高收入国家明年的消费者价格通胀为2%。这种下降对大宗商品出口商而言是件坏事，但这将推动政府对官方利率进行所需的调降。尽管降息的影响将较为有限，但仍将有所帮助。

然而，在当前形势下，只靠货币政策是不够的。这是一种符合凯恩斯理论的局势，因而需要凯恩斯主义的“药方”。最终预算赤字将升至以前被认为不可想象的水平，那又何妨。

必须采取另外两项措施。首先，完善对破产家庭进行债务重组的程序。其次，为IMF对发展中经济体的低限制性纾困计划提供充足的资金。眼下，IMF的流动性格外充沛。但随着局势变得更糟，这种情况很可能不会就会改变。

目前（和将来）面临的挑战，是如何确保本来或许成为一场真正的经济萧条的事件，最终只是让受影响最大的高收入国家出现轻微的衰退，而新兴经济体则只经受温和的放缓。在防止几个发达国家的金融体系崩溃方面，各方已采取了足够的措施。如果必要的话，还须采取更多的举措。然而，全球经济仍有可能步入长期、严重的放缓。我们需要采取坚决的行动来限制这些影响，这仍是眼下面临的政策挑战。

*www.bankofengland.co.uk
**2008年10月17日，www.rgemonitor.com

译者/陈云飞

上周，全世界都看到英国“好样的戈登”在行动。面对英国金融体系从内部崩溃的局面，英国首相戈登•布朗(Gordon Brown)出手了。布朗政府提出的方案全面而又大胆，相应地，代价也会很高昂。但是，这种代价比一场可能发生的经济萧条却又少得多。

更重要的是，其它国家现在对此表示赞同。上周末，金融政策制定者在华盛顿召开的会议取得了成果，他们先是发布了一份概括性公报，接着出台具体行动方案。欧洲国家能达成协议尤其令人印象深刻。布朗确实无愧于“领导人”这一称号。结果是，尽管前进的道路依然布满障碍，但世界没有跌入深渊。

政策制定者终于意识到，解决如此严重金融危机的方案，必须包含那些“个体上必要、总体上充分”的条件。有两个条件是必要的：大量提供流动性，以及帮助财务状况不佳的机构改善资本结构。另外两项措施也会有用，这要根据具体情况而定：为放贷机构提供担保，以及购买不良资产。鉴于其复杂的金融体系和不良抵押贷款资产，美国施行全面担保的难度很大，但购买不良资产中也会有一定帮助。欧洲的情形似乎相反。

从规模和结构上讲，各国所公布的方案正是所需要的。抑制担保产生的扭曲效应，以及如何从部分国有化体系退出，转化为与此前相比监管更为有力的新体系，这是困难所在。但本周发布的声明（尤其是处于风暴中心的美国）应该会减少这样的担忧。*

美国财政部终于拿出相对全面的救市计划，欧洲则承诺，政府将注资至少1.873万亿欧元（合2.544万亿美元），这些公告也令人瞩目。与此同时，英国政府已向该国三大银行注资370亿英镑。

这些是非常时期的非常手段。但它们能起作用吗？存在两个风险：首先，对银行信誉的担忧或许会转而针对政府信誉的担忧；其次，经济低迷的程度可能比政策制定者认为的要深得多。这些风险确实存在，但可以遏制。

政府能负担得起计划支出的资金吗？我的答案是：是的。事实上，政府应该能够收回所有注入银行业的资金。假定经济会复苏。那么，核心银行业务将会盈利，正如它们过去那样。如果银行能盈利，它们就能偿还政府投资。政府的任务仅仅是设计纾困方案，以确保银行能做到这一点。

因此，（政府）负担能力的问题就是财政信誉的问题：如果市场变得非常担心支出，尤其在目前财政高赤字时期，对利率和汇率的影响可能会造成违约——或者通过通胀，甚或更为直接。不过，这似乎极其不可能。

在最新一期《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)中，国际货币基金组织(IMF)重估美国贷款损失为4250亿美元，按市值计价的抵押贷款、消费者和企业债务的损失为9800亿美元，两项合计1.405万亿美元，高于去年4月份估计的9450亿美元。实际会损失多少尚不得而知，可能会少得多。然而，如果经济陷入严重衰退，这个数字可能会大很多。不过，照上述估计，这也“仅”占美国国内生产总值(GDP)的10%。

对于一场重大的金融危机而言，这无论如何也算不上非同寻常。而且，近一半的损失都将由其它国家承担（感谢风险多样化！）。这样看来，总损失目前“仅”占美国和欧洲国内生产总值之和的5%。此外，通过以追加资本形式融资约4300亿美元（对股东而言，其中大部分最终变成灾难性的条款），总损失的一部分已获得“弥补”。

在此背景之下，有四个问题必须加以注意：首先，由于经济正在放缓，已经签订的欧洲国内抵押贷款合约可能会出现进一步亏损；其次，银行业体系异常庞大、国内债务极高的国家，可能会面临更沉重的财政负担；第三，银行业仍需额外的资本，以抵消所谓“影子”银行业崩溃的影响；最后，银行业还需大量改善资本结构。

资深观察家认为，基于以上原因，可能还需要1.5万亿美元的资本。将这个数字乘以2，并假设这笔资金全部来自政府：它将仍“仅”占美国和欧洲国内生产总值之和的10%。如果实际利率为2%，这意味着每年的财政支出将持续增加国内生产总值的0.2%。此外，这不会对资源造成额外的需求。这是承认过去的错误：即一部分人们以为是私人放贷的资金，最终变成了公共支出。事情确实是这样！

按照目前的纾困计划行事，几乎所有西方政府都应该能够摆脱其困境，但它们或许得向脆弱的邻国（特别是中、东欧国家）提供一些援助。

这种相对乐观的态度究竟是否有道理，还取决于衰退的严重性。在最新一期的《世界经济展望》(World Economic Outlook)中，IMF的观点至多也就可以看作是忧虑的，而非灾难性的：预计发达经济体2009年经济增长率为0.5%，其中，美国为0.1%，欧元区为0.2%；新兴经济体明年预期增长6.1%，而亚洲发展中国家为7.7%。总体上，预计以市场汇率计算的全球产出在2009年增长1.9%，较2008年的2.7%和2007年的3.7%所有下降。

设想一种更为糟糕的局面很容易：资产价格进一步暴跌会破坏信心，从而引起消费和投资的大幅削减。但设想一种更好的局面也很简单：大宗商品价格不断走低，使央行得以推行扩张的货币政策，加速银行资本重组，帮助维持信用，并在资产价格不可避免地下跌时，将其大幅超调的可能性降至最低。

西方政府已决定，将其巨额资金投入受创的金融业。今后，我们仍将看到许多问题和不利的影响。在某一个时候，我们也必须用私有化和更好的监管，取代对金融业的部分国有化。但现在，这场危机的潮流已经转向。

译者/陈云飞

据说约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)曾经言道：“当事实改变时，我会改变自己的想法。你会怎么做呢，先生？”随着恐慌情绪的加剧，我改变了自己的想法。投资者和贷款方已经从谁都相信，变成了谁都不信。眼下驱使金融市场分崩离析的忧虑，与不久前推动金融市场繁荣的贪婪同样夸张。但没来由的恐慌也会造成破坏。必须马上中止这种恐慌——不是下周，而是现在！

采用杂乱无章、一家机构接着一家机构、一个国家接着一个国家的解决方式的时代已经过去。我花了一些时间——可以说是太长的时间——才意识到全部的风险。或许是美国财政部的错，特别是任凭雷曼兄弟(Lehman)倒闭的决定，引发了今天的恐慌局面。那么，我们应该做些什么呢？一言以蔽之，就是“任何事情”。被波及的经济体占全球产出的一半以上，使得这场危机在很大程度上成为20世纪30年代以来最重大的危机。

首先，必须应对这种恐慌局面。这种局面已使得一些政府为债务提供全面或部分担保。这些担保扭曲了竞争。然而，一旦政府做出担保，就不能在危机结束之前收回。因此现在欧洲国家应该为系统性重要机构的大部分债务提供有期限的担保（或许6个月）。然而，鉴于美国的银行数目巨大，此类担保在那里既不可行，也不必要。

这种有期限的担保应该能鼓励金融机构相互借贷。如果做不到这一点，央行就必须慷慨解囊，为那些系统重要性过高、无法坐视其倒闭的机构提供贷款，即便这些贷款得不到担保。

通过这些方式，应该能够重新启动信贷流动。但各国政府不能允许银行利用公共部门的资产任意冒险。在担保期内，政府必须对决意保护的机构实施严密的监管。

第二个重要任务是资本重组(capitalisation)。从近来历史上的经济危机中得出的一个重大教训——国际货币基金组织(IMF)最新《世界经济展望》(World Economic Outlook)中的一个章节对此进行了精彩描述——就是“决策者应该努力使人们尽早认识到损失，并采取相应举措确保金融机构资本金充足”。

如果金融机构希望在担保收回之后仍具备良好的信誉，资本重组是至关重要的。政府应坚持要求一定的资本化水平，可以允许进一步的减记。然后，它们应该认购配售股或购买优先股。无论采取哪种方式，政府应该希望自己的投资在这些机构恢复健康——它们应该如此——时，能够获得利润。

这种资本重组是被迫进行债转股之外的另一种选择。我确实觉得债转股是一种诱人的想法。但眼下这样做必然加剧市场歇斯底里的情绪，除非能够以可靠的方式一劳永逸地完成。有些人还会注意到：我的想法旨在避免核心金融体系的资产负债表缩水。不过，金融体系一定程度的损耗在所难免，特别是在美国和英国。应该允许所谓的“影子银行部门”出现这种损耗。

这就引出了第三个问题：如何处置不良资产？有些时候，从银行剥离不良资产是合理的。这正是美国新的“不良资产解救方案”(Troubled Assets Relief Program, Tarp)的目标所在。由于美国的不良资产遍布全球，所以美国为这些资产创设一个市场——或许将这些资产的价格提至一个更高的均衡水平——的计划，将使许多其他国家的银行体系受益。

然而，在其他国家，本土滋生的不良资产似乎数额不大。因而这种方案就没有必要了。如果银行得到充分的资本重组，这种方案也是多余的。同样，如果银行资本化充足，对于按市值计价会计准则的忧虑就不那么重要了，因为资产负债表能够应付必要的减记。不过，清楚声明监管机构在决定资本要求时不会仅仅关注于现值或许是个明智的决定。

对这些提议的最大疑问在于政府能否负担得起。一些经济学家认为，许多银行规模过大，不只不能倒闭，而且无法救助。他们拿出银行总负债和本国国内生产总值(GDP)的比率为证（见图表）。但真正要紧的，是在最坏情况下财政资本重组与GDP的比率。不幸的是，甚至连这个数字可能也是巨大的。

以英国为例，其最大的五家银行总资产为该国GDP的4倍。如果资本重组规模相当于它们总资产的1%，就会让政府增加相当于GDP的4%的负债；如果资本重组规模达到5%，政府增长的债务就会相当于GDP的20%。任何国家的银行系统开始遭受如此大规模的亏损，债转股也许都将无法避免。对于冰岛来说，这可能是当前唯一的出路。

有人认为，欧元区成员国面临一个特殊的挑战：毕竟，各成员国没有自己的央行。德国国债和意大利国债的利差在最近显著跃升至略低于90个基点的峰值，说明市场或许认同上述观点。不过，通胀也是一种债务违约形式。对于有央行的国家，比如说英国，如果市场对于其为所需银行纾困进行融资的能力怀疑增加，那么这个国家就可能遭遇长期利率走高的局面。

不过，如果必须对大量欧元区银行进行资本重组，一些成员国可能也无法提供资金。如果这些国家选择不作为或者启动债转股，就可能危及其他成员国，那么这类行动或许会在各处引起恐慌。财政团结也许是不可避免的。无论如何，要使欧元区重现一个健康的银行系统，各成员国的协调行动是至关重要的。

这种恐慌还会对经济产生重大影响。因此，除美联储(Fed)以外，各国央行应该降低利率。就在上周，我还曾认为英国减息0.5个百分点是有意义的。如果我是货币政策委员会(MPC)成员，我会主张减息一个百分点。全球形势已经改变，在很大程度上恶化了。

来自七国集团(G7)的财长和央行行长不久将在华盛顿召开会议。只有这一次，这些人是解决问题的不二人选。他们去参会时须铭记一项任务：恢复信心。历史将评判他们是否成功。这些人或许会因书写另一次大萧条而载入史册。为了我们所有人的利益，他们现在必须避免这种结局。

译者/管婧、汪洋

绝望时期需要孤注一掷的措施。但同样要记住，仓促决策有可能使一代人的金融系统受到影响。速度至关重要。但确保新体制的正确性同样重要。

这场危机无疑早已越过了这样一个阶段：政府听任私营部门自我拯救，仅需中央银行给予些许帮助。对美国来说，拯救贝尔斯登，就是这种选择消失殆尽的时刻。但过去两周半发生的一系列事件——对房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的援救、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产、美林(Merrill Lynch)的出售、对美国国际集团(AIG)的接管、市场逃向安全资产、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)决定成为受监管的银行控股公司——使得一种全面解决方案成为必然选择。

美国公众期待政府采取行动。问题在于政府能否采取正确行动。要回答这个问题，我们必须就美国金融体系所面临的挑战以及判断如何迎接挑战的标准达成一致。

那么挑战是什么呢？雷厉风行的美国财政部长汉克•保尔森(Hank Paulson)在上周五宣布“问题资产纾困计划”时给出的答案是：“目前我们金融系统的根本弱点，是流动性不足的抵押贷款资产。随着住宅市场回调的继续，这些资产价值下跌。流动性不足的资产阻塞了对美国经济生死攸关的信贷流动。”这样看来，根本挑战被视作流动性不足，而非没有尝债能力。通过创建一个有毒资产市场，保尔森希望能终止价格下跌和破产的恶性循环。

我建议，我们应该从更宏观的层面观察这些事件。1980年，美国债务总额仅为国内生产总值(GDP)的163%，但2007年上升至346%。只有两个经济部门对债务水平如此大幅增加负有责任：家庭和金融部门。家庭债务与GDP之比从1981年的50%跃升至2000年的71%和2007年的100%；金融部门的债务率在1980年、2000年和2007年分别为21%、83%和 116%。金融部门的资产负债表和名义收益率都出现爆炸式增长。唉，可是举债是一把双刃剑啊。

由于2007年末美国对外净负债仅为GDP的17%，实际上，它所有的债务都是另一家国内实体的资产，净和为零。但是，当债务总额巨大而经济环境艰难时，许多实体破产的几率就很高。当人们担心出现大量的资不抵债时，贷款机构不再放贷，债务人停止消费。其结果可能是美国经济学家欧文•费雪(Irving Fisher)在1933年所描述的“债务通货紧缩”(debt deflation)，也就是上世纪90年代日本经历的情形。

考虑到杠杆水平最近的爆炸式增长，挑战可能不仅仅是有毒抵押贷款担保证券的错误定价。许多个人和机构的杠杆押注后来都出了纰漏。他们无力偿付债务。因此债权人采取了相应行动。

现在轮到政府评判干预的标准了。首先，它应该解决系统性威胁。其次，它应将对激励机制的损害降到最低。第三，纳税者承担的成本和风险应该最小。同样重要的是，它应该与社会公正的理念相一致。

这样看来，保尔森所提计划的根本问题在于它既非必要也没有效率。它没有必要是因为，美联储(Fed)能够通过其多种最后贷款人操作解决流动性不足。它没有效率是因为，它只能以远高于真实价值的价格购买不良资产，以此解决资不抵债的问题，因此必然会给纳税人带来巨额损失，为最不负责任的投资者提供没有限制的纾困。

此外，这些资产缺乏流动性完全是因为它们非常难以估值。即使努力避免，政府也有可能让国库中堆满大量价格过高的垃圾资产。同样遭人反对的——虽然更多是在设计层面而不是基本面方面——是财政部不受约束的权力。这样一家基金理应在独立监管之下由专业人士运作。最后，如果美国政府准备为不合格的投资者纾困，它必定也应该为贫穷而且常常消息不灵通的借款者提供更多援助。

但最重要的是，危机应对方案必须能够尽可能以目标明确的方式，补救金融系统日益迫近的资本流失问题。关于如何做到这一点，FT.com的经济学家论坛就此展开了精彩讨论。除了这些稿件——其中包括国际货币基金组织(IMF)总裁多米尼克•斯特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)日前发表的评论文章——我还要加上芝加哥大学商业研究生院(Chicago University's graduate school of business)路易吉•津加莱斯(Luigi Zingales)写的一篇文章*。

调整机构金融结构的最简单方式，是迫使它们增发股票和停止派息。如果这不奏效，还可以强制将债务转成股本。债转股的吸引力在于，它们会给债权人造成损失，这对于任何金融体系的长期稳健都是至关重要的。

这些计划的优势在于，它们不需要任何公共资金。而劣势在于，它们具有破坏性，非常不受欢迎：必须对银行机构进行估值，然后，资本不足的实体必须据此采取其中一种方式来改善其资本状况。

如果给金融部门造成如此痛苦的计划立即遭到拒绝（这似乎是有可能的），次佳的选择是，依据哥伦比亚大学(Columbia University)的查尔斯•卡洛米里什(Charles Calomiris)提出的方法，由政府向资本流失的机构注入优先股。这还会是纾困行动，但此举能够约束受益者的行为，特别是在派息方面。与通过大量购买价格过高的不良证券，将利益投给不值得救助的机构相比，这种做法要好得多。

那么，我的结论是什么？是的，有毒证券市场也许存在干预空间。但要应对当前最深层次的挑战，这种方式成本既高，又没有实际效果。我们更需要的是一种清晰有效的方式，实现金融部门的去杠杆化和资本结构调整，理想的做法是不要动用纳税人的资金。如果要动用这些资金，在注资时也应该尽可能仔细设定目标并加以严密控制。正如保尔森所决定的那样，全方位的行动至关重要。但让美国从容不迫地采取正确的全方位行动吧。

*为什么保尔森错了(Why Paulson is wrong)，www.chicagogsb.edu/igm

译者/管婧

现在是戏剧性的时刻。截至本周一，华尔街五大投行中的三家——贝尔斯登(Bear Stearns)、雷曼(Lehman)和美林(Merrill Lynch)——已不再是独立实体。美国国际集团(AIG)陷入了严重困境。直到最近还被称作美丽新事物的美国金融体系正在我们眼前消失。

过去几周，三件事帮助我认清了这场危机。首先，我重读了海曼•明斯基(Hyman Minsky)的大作《Stabilizing an Unstable Economy》。其次，我与尊敬的同事和朋友约翰•凯(John Kay)一起讨论了监管的未来。*最后，本周一，我在维也纳举行的Swift International Banking Operations Seminar上主持了一个关于这场危机的会议。

后一场讨论围绕4个问题进行。出了什么问题？最糟糕�